核心觀點

核心觀點：中期選舉政治周期臨近，特朗普料在2026年促成更寬鬆的財政、貨幣政策組合，讓美國經濟結束當前的軟着陸周期，重新走向擴張。與此同時，AI已成為拉動美國增長的重要增量貢獻。考察基本面並對比歷史周期可見，此輪AI產業引領的美國科技企業投資浪潮尚在上升期，AI相關投資在2026年預計穩健增長，成為美國經濟走向擴張的另一大助力。基於聯儲局全年降息3次的基準假設，我們預計2026全年美國通脹維持在3.0% (2025年預計為2.8%），GDP按年增速預計在2.3-2.5%( 2025年預計為1.9%），非農就業平均10萬/月(2025年預計為6.6萬），均高於當前的市場一致預期。

2026年美國經濟展望：先抑後揚，走向擴張。美國經濟周期已從2021年的過熱、2022年的滯脹轉向2023年至今的軟着陸階段。隨着產出缺口的閉合，美國經濟也已步入軟着陸的後半場。展望看，隨着中期選舉政治周期臨近，特朗普料在2026年促成更寬鬆的財政、貨幣政策組合，讓美國經濟結束當前的軟着陸周期，重新走向擴張。但2026年更寬鬆的財政與貨幣政策組合或從需求端給美國通脹帶來更大的上行風險，若能源與商品供給出現巨大波動，則1970s二次通脹的歷史可能重演。

AI對美國經濟的重塑：上升期的AI投資助力美國經濟擴張。AI相關投資對2025年美國GDP增長的拉動率超越私人消費，成為最重要的增量貢獻，這在消費增速趨於放緩的當下，對美國增長前景具有重要意義。AI對宏觀經濟的影響同時體現在供需兩端。短期視角下，（1）需求端，AI產業浪潮對美股的提振將進一步放大股市對於美國居民的財富效應，替代超額儲蓄成為支撐美國消費的重要因素；但同時，這也將激化美國「K型」經濟模式的負面影響，因而增量的財政政策有其必要性。（2）供給端，AI對美國非農就業的影響暫時可控，對美國全要素生產率的影響積極而漸進。

展望來看，對比歷史周期，無論是從企業現金流的相對充裕程度、估值水平，還是過往科技周期中企業固定資產投資的趨勢規律來看，此輪AI產業引領的美國科技企業投資浪潮尚在上升期，AI投資有望在2026年成為美國經濟走向擴張的另一大助力。

風險提示：聯儲局降息節奏不及預期；關稅對美國經濟和通脹的影響超預期；AI產業增長不及預期。    

內容目錄

1. 2026年美國經濟展望：先抑後揚，走向擴張

1.1. 美國經濟的當前座標：軟着陸的後半場

1.2. 美國經濟的下一階段：先抑後揚，重回擴張

2. AI如何重塑本輪美國經濟周期？

2.1. AI的宏觀敞口及影響

2.2. AI投資的持續性與增長空間

3. 風險提示

1. 2026年美國經濟展望：先抑後揚，走向擴張

自2022年聯儲局超級加息周期以來，美國經濟總需求便開啓迅速但有序的回落趨勢，經濟周期也從此前的過熱→滯脹切換至軟着陸。當前，美國經濟已進入軟着陸的後半場。而隨着中期選舉政治周期的臨近，特朗普料在2026年促成更寬鬆的財政、貨幣政策組合，讓美國經濟結束當前的軟着陸周期，重新走向擴張。

1.1. 美國經濟的當前座標：軟着陸的後半場

當前美國經濟處在哪一周期？紐約聯儲最新模型測算，美國經濟產出缺口從21Q2 7.647%的歷史最高水平跌至25Q2的[-0.632, 0.554]%範圍區域，經濟周期已從2021年的過熱、2022年的滯脹轉向2023年至今的軟着陸階段。隨着產出缺口的閉合，美國經濟也已步入軟着陸的後半場。

從美國經濟的增長-通脹軌跡以及背後的總供給-總需求曲線來看，當前美國經濟更精確的座標應是，總需求雖已大幅回落但高於2019年、總供給雖已明顯修復但仍低於2019年（如圖2，2025年的AD4高於2019年的AS0，而AS3則低於AS0）。總供給修復的不充分主要來自2022年以來美國二手房供給不足及2025年特朗普的關稅與移民政策給地產供給、商品供給、勞務供給帶來的負面影響，最終造就了當前增長迴歸均衡水平、產出缺口閉合、但通脹仍在3%附近保持黏性的宏觀局面。

1.2. 美國經濟的下一階段：先抑後揚，重回擴張

彭博10月問卷調查顯示，當前分析師對25Q4-26Q4美國GDP季按月年率增速預期分別為1.1→1.5→1.9→2.0→2.0%。25Q4較低的增長預期主要來自長達43天的政府停擺對經濟的拖累。根據CBO測算，長達六周的停擺將給25Q4美國GDP帶來1.5%的拖累，但隨着政府停擺結束，政府僱員工資發放、政府支出恢復等將給26Q1美國GDP帶來2.2%的提振。但總體上，我們預期25Q4-26Q2美國經濟延續軟着陸趨勢，經濟的改善預期將始於26Q3，屆時美國的貨幣與財政政策都將開始變得寬鬆。

我們在此前報告《備戰中選，迎接雙寬——2026年度展望：海外政策》中提到，2026年中期選舉對特朗普既意義非凡，又充滿挑戰。因此，為贏下中期選舉，我們預期特朗普將通過寬鬆的貨幣與財政政策，以求讓2026年美國經濟走向擴張、美股延續上漲。

貨幣政策方面，聯儲局編制的金融條件脈衝(Financial Condition Impulse on Growth, FCI-G)在最新25Q3錄得-1.03%，即過去3年金融條件將對未來1年美國GDP帶來1.03%的正面拉動。隨着特朗普提名的新任聯儲局主席在2026年5月上任，我們預期聯儲局將在2025年12月、2026年6、9、12月各降息25bps，累計降息4次，高於當前市場定價的3.2次，更寬鬆的貨幣政策將帶來更寬鬆的金融條件並提振美國經濟。

財政政策方面，Hutchins Center編制的財政脈衝(Fiscal Impact Measure, FIM)在最新的25Q2錄得0.02%(四個季度平均，即財政政策給美國經濟帶來0.02%的正面拉動)，並預測到26Q4將給美國GDP帶來0.43%的正面拉動。若特朗普出台更寬鬆的財政政策，則我們預期財政政策給美國經濟將帶來更大拉動。

在增長節奏上，我們預計2026年各季度美國GDP將「先抑後揚」，其中26Q1可能在25Q4政府關門造成的低基數上按月顯著走高，但26Q1-Q2平均增速預計延續趨勢性小幅向下；下半年，財政和貨幣雙寬預計拉動美國GDP按月年率增速回升至[2.5, 3.5]%的擴張區間。

非農就業方面，我們預計勞務供給的結構性變化將同時發揮作用，即淨移民減少帶來的勞務供給收縮將拉低盈虧平衡就業水平，令失業率有望保持在當前的溫和水平。根據CBO最新的人口展望數據簡單測算，在當前人口增速（2025年按年增長僅0.2%）和勞動參與率（62.6%）水平下，給定合意的失業率水平（4.3%），則月度新增非農就業的盈虧平衡水平為7.2萬，這與2025年以來的月均值7.5萬接近。這也解釋了為何今年以來新增非農就業大幅放緩，但失業率並未顯著上行。若美國移民增長和勞動力供給維持當前趨勢，我們預計明年上半年失業率難有非線性惡化的風險。下半年，非農就業增長預計與需求擴張一同回升。

當然，特朗普為備戰中期選舉所撬動的寬鬆財政與貨幣政策的組合併非毫無代價的，寬鬆的政策組合將意味着26Q4美國通脹將面臨更大上行風險。最新分析師預期25Q4-26Q4美國CPI按年增速分別為3.0→2.9→3.1→2.9→2.6%，交易員預測CPI按年增速將在2026年5月提升至3.4%，隨後回落至2026年9月的3.13%。當前市場預期的最大風險在於，2026年更寬鬆的財政與貨幣政策組合或從需求端給年底的美國通脹帶來更大的上行風險，如果能源與商品供給出現巨大波動，則1970s二次通脹的歷史可能重演。

2. AI如何重塑本輪美國經濟周期？

25Q2美國GDP公布之時，固定資產投資項下的信息處理設備與軟件等的強勁增長曾引發市場的廣泛關注；25Q3美股財報季期間，以亞馬遜、微軟為代表的科技巨頭大幅提升未來的資本開支指引、全面押注AI產業浪潮，進一步拓展了市場對人工智能及其增長外溢效應的想象空間。在目前AI產業仍處於上升期、增長潛力巨大的背景下，對美國乃至全球經濟增長的展望離不開對AI產業發展前景的思考。

本輪海外市場對AI產業關注度的飆升始於2022年11月ChatGPT的面世，此後，全球範圍內的人工智能產業發展正式進入了商業化爆發期，並開始深刻影響全球經濟。產業層面看，伴隨科技巨頭紛紛調整和佈局其AI戰略，美國的數據中心建設規模自2022年四季度迎來了指數級的增長；宏觀層面看，AI產業帶動的相關固定資產投資正成為拉動美國經濟增長的又一大增量來源。儘管中期看，AI對供給側影響的複雜性使之對宏觀經濟影響的結構性問題仍然存在不確定性，但短期看，AI產業的迅猛發展本身將給經濟帶來巨大的需求提振。作為全球AI產業的領導者之一，可以預見美國經濟的增長將受到AI產業的深刻影響。基於此，我們聚焦並簡要分析AI產業在美國經濟中的重要性及其影響，並從AI領域投資的可持續性和增長空間的角度，對2026年美國增長前景與空間進行另一個視角的觀察與推演。

2.1. AI的宏觀敞口及影響

從宏觀視角考察AI產業的影響，首先需要對AI在美國經濟中的敞口進行一個定量的測算。美國的AI產業投資以私營企業為主導，其在GDP覈算口徑中主要體現在私人投資項下的非住宅固定資產中的三個分項：①建築➔數據中心，②設備➔信息設備➔計算機及周邊設備，③知識產權➔軟件。從美國GDP構成來看，上述項目在美國GDP中的佔比並不大，但在今年以來是拉動「核心GDP」私人國內淨購買的重要貢獻。

具體來看，我們將美國GDP增速拆分為AI相關投資、消費及其他。其中AI相關投資包括數據中心建築、計算機及周邊設備、軟件三項。由於BEA目前只披露了年度的數據中心建設數據，我們參考US Census公布的月度數據中心建設名義值，在GDP口徑下進行簡單處理，對這一項目的季度數據進行估算。如圖10所示，可以發現，儘管佔比較小，但按月增速的飆升使得AI相關投資在2025上半年平均拉動美國GDP按月增長1.4%，超越私人消費平均1.05%的水平。在美國消費增速趨於放緩的當下，這對美國增長前景具有重要意義。

AI的發展對宏觀經濟的影響同時體現在供需兩端。作為2026年展望的一部分，我們聚焦於短期視角下，AI產業對美國消費、就業與生產率的影響。

需求端，AI產業浪潮對美股的提振將進一步放大股市對於美國居民的財富效應，替代超額儲蓄成為支撐美國消費的重要因素。一方面，在各種計算口徑下，疫情以來美國居民的超額儲蓄已在2025年耗盡，薪資收入成為支撐居民消費的流量來源；另一方面，2023年以來，AI敘事和產業發展支撐美股以「七巨頭（Mag 7）」為首的大型科技企業帶動美股連創新高，「美國例外論」也應運而生，與之相對應地，科技巨頭在美股中的集中度攀升至歷史新高，股票資產在美國居民資產中的佔比也升至1950s以來的高位。在一定程度上可以說，AI科技巨頭推動了美股持續至今超3年的牛市行情，並通過財富效應成為美國私人消費的重要支撐。向前看，基準情形下我們預計，儘管可能存在階段性的調整風險，AI敘事下的美股科技巨頭在2026年仍有一定的上漲空間，成為美國私人消費穩健增長的增量貢獻。

但需要注意的是，這種財富效應支撐下的「K型」消費模式面臨增長放緩的壓力。具體來看，隨着就業市場的降溫，今年以來美國中低收入群體的薪資增速已經從前兩年的高位顯著放緩、並低於中高收入群體；與此同時，股票資產在不同收入分位群體中的分佈也存在類似現象：越來越多的股票集中於高收入群體中。這一現象意味着，今年以來美國消費的增長或更多來自於高收入階層的貢獻。表現在數據上，截至最新2025Q3，美國居民信用卡、車貸逾期率維持高位，其中次級貸款者、即中低收入群體違約是車貸飆升的主要因素。因此，向前看，考慮到今年以來美國的存量寬財政延續退坡、美國居民轉移收入增長趨於停滯，若缺少增量的財政政策刺激，邊際消費傾向更高的中低收入群體將面臨更大的收支壓力、進而拖累美國消費增長。這也表明2026年特朗普推行增量財政寬鬆具有客觀必要性。

供給端，AI產業發展對於就業、勞動生產率具有直接但漸進的影響，且長期路徑的不確定性較高。就展望明年的視角看，我們認為AI對美國非農就業的衝擊在短期較為有限，對於生產率的提升則是循序漸進的。

非農就業方面，AI產業發展及其泡沫化過程對美國就業的直接衝擊主要在兩個方面：①AI的應用對中低端就業人員的替代；②AI走向泡沫化，科技巨頭因後續盈利增長乏力或孖展壓力而裁員。對於前者，現有研究並未給出一致結論，而在當前周期中，美國就業增長的放緩存在普遍性和周期性特徵，而非AI帶來的結構性失業；對於後者，25Q3財報季期間，亞馬遜等科技巨頭的裁員消息也加劇這一擔憂。但從信息技術行業就業人員變化來看，現階段美國的科技裁員部分來自疫情期間擴招的影響，並且科技相關行業就業佔比並不大，因此影響程度可控。

勞動生產率方面，疫情以來美國的勞動生產率持續上行，但從過往經濟周期的規律來看，這部分來自於勞動力市場的疲軟和工作時長的下降，而並不能簡單歸因於AI相關技術進步的影響。由於AI技術採用同時影響勞動力與資本利用效率，因而需從全要素生產率視角考察其對經濟增長的影響。TBL測算，AI技術對美國TFP的提振約為0.2ppt，並在2032年達到頂峯。

總結來看，若當前AI產業發展趨勢在明年得以持續，則有助於繼續拉動私人部門消費與投資，與寬財政&寬貨幣一同帶動美國經濟走向擴張。但這其中，需關注AI對於美國「K型」經濟負面影響的放大。也正因如此，經濟的擴張更需要增量政策寬鬆的配合。此外，具體到AI對美國GDP數值的影響上，還需要考慮AI企業對於大量資本品進口對GDP的負向拖累、以及政府在AI領域投資的增量貢獻。因此，從淨效應來看，考慮到AI投資增速或趨於放緩，預計2026年AI相關投資仍能拉動美國GDP平均約0.8-1.2ppt。

2.2. AI投資的持續性與增長空間

新技術產業從萌發、興起，到經歷泡沫化的頂峯，對實體經濟各部門的外溢效應巨大而持久。對比過往科技產業周期的歷史經驗，無論是推演經濟增長潛力、還是從市場交易視角來看，展望AI敘事的核心問題是，AI投資的持續性如何？泡沫化風險有多大？

與當前AI引領的技術革命最為接近的案例當屬1990s美國的互聯網科技浪潮，因而市場也時常擔憂同樣基於相似軟硬件基礎的AI產業的迅猛發展，是否最終也將面臨泡沫被刺破的風險？但正如Powell在10月FOMC發布會上對美股估值風險的評論，當前的AI產業與1990s科網泡沫最大的區別在於，如今科技巨頭的股價上漲有真實的盈利基礎，鉅額資本開支有充裕的現金流作為支撐，而非嚴重依賴債務孖展，因而發展模式較為健康。

行業層面上，從資本開支強度來看，在不同衡量口徑下，美股信息技術行業的資本開支自2022年以來顯著上升，其中資本開支與營收之比上漲速度較快，目前已超過疫情前水平；資本開支與利潤、經營現金流之比雖然也呈現小幅上行，但仍處於20-30%的較低水平，與長周期內的平均水平差距不大。特別地，無論以何種口徑衡量的資本開支水平，上述指標相較1995-2000年期間的歷史高位仍有一定的距離，尤其是在利潤和現金流視角下，美股科技行業的資本開支仍有較為充足的現金「緩衝墊」。從估值水平來看，儘管當前標普500指數的估值水平已接近1998年左右的高位，但信息技術行業的估值水平與2000年飆升的峯值相比，仍然並不極端。

從代表性科技巨頭的視角來看，上述資本開支的可持續性問題則顯得相對突出。其中，五大超大型雲服務廠商（hyperscalers，包括亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、甲骨文）為代表的科技巨頭的資本開支與經營現金流自2023年以來同步大幅上漲，而受資本開支更大幅度上漲的影響，其資本開支佔經營現金流的比重在今年以來顯著上行。因此，從自由現金流視角看，科技巨頭的自由現金流規模在2023-2024年觸頂後，已經轉而向下。AI科技巨頭現金流在近期的這一邊際變化，及其債務孖展的擴張，也成為市場對AI投孖展可持續性問題擔憂的主要來源。短期看，我們認為在前期積累的較為充裕的現金流與持續、穩健的盈利基礎上，科技巨頭的孖展壓力仍然相對可控，但同時，其內部較為分化：五大雲服務廠商中規模小、業務更為單一的甲骨文公司近期則因孖展問題擔憂而引發公司CDS價格的上行。

宏觀層面上，推演AI產業投資周期的一個視角是對比過往的典型周期。對比1995-2000年互聯網科技產業時期美國企業部門的固定資產投資可以發現，在設備投資上，企業設備投資規模的增長將持續近6年，而本輪AI產業周期中，美國企業部門沿着相似的路徑，在設備投資規模上的擴張尚不足3年，仍在上升趨勢的較早期。在建築投資上，本輪AI產業革命與過往科技產業周期的一大不同之處在於，其對於數據中心建設、硬件設施、電力等建築投資的需求空前高漲，迄今企業部門在建築數據中心的投資已遠遠偏離上一輪周期中電力&通信設施建築投資的增長。這一方面凸顯了本輪AI科技浪潮對於固定資產投資和基礎設施建設的巨大需求，另一方面也意味着，AI產業帶動的美國企業部門投資仍有較大的空間。

綜合來看，對比歷史周期，當前美國企業主導的AI產業發展對於固定資產投資的需求空前高漲；科技巨頭資本開支的飆升給其現金流狀況、未來的孖展需求等帶來一定的壓力。而展望來看，無論是從美股現金流的相對充裕程度、估值水平，還是宏觀視角下科技周期中固定資產投資的趨勢規律來看，可以判斷，企業部門的基本面風險並不突出，此輪AI產業引領的美國科技企業投資浪潮尚在上升期，則AI有望在2026年成為美國經濟走向擴張的另一大助力。

3.   風險提示

聯儲局降息節奏不及預期，令美國需求復甦乏力，拖累增長；

關稅對美國經濟和通脹的影響超預期，對美國需求的影響顯著，對通脹的影響持久，則美國經濟可能陷入滯脹；

AI產業增長不及預期，拖累科技企業現金流和投資的可持續性，並造成股市大幅調整，影響美國經濟增長。

注：本文節選自東吳證券《經濟擴張與AI投資的雙響——2026年度展望：海外宏觀》；

作者：

蘆哲 S0600524110003、張佳煒 S0600524120013、韋禕 S0600525040002