智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，首予貝殼-W(02423)買入評級，貝殼作為中國領先的居住服務平臺，憑藉獨特的ACN合作網絡和龐大的「樓盤字典」數據庫構築了堅固的競爭壁壘。公司核心的存量房和新房業務市佔率持續提升，在行業下行期中展現出超額增長。依託強大的平臺生態和效率優勢，貝殼在房地產交易服務領域的龍頭地位穩固。

國盛證券主要觀點如下：

業績表現

脫胎鏈家，中國居住服務平臺第一股。貝殼是中國領先的線上線下一體化房產交易和服務平臺，公司業務廣泛，包括存量房交易、新房交易、家裝家居、房屋租賃、新興業務及其他，2024年收入佔比分別為30%、36%、16%、15%、3%，貢獻利潤佔比分別為44%、30%、16%、3%、8%。自2001年北京鏈家成立以來，公司已經積累了超24年的行業運營經驗，已成長為中國房地產經紀服務領域的頭部企業。2024年，公司交易總額達3.3萬億元，實現營業收入935億元，近三年CAGR24%，2022-2024年經調整歸母淨利潤分別為29、98、72億元。

「樓盤字典」競爭壁壘的搭建

通過構建ACN網絡和樓盤字典重塑行業生態，構築競爭壁壘，且可複製性弱。針對傳統經紀行業惡性競爭的問題，公司通過構建ACN網絡將完整的存量房交易流程拆解為多個環節，並允許跨品牌、跨門店經紀人合作，基於經紀人在交易中承擔的不同角色進行佣金分配，將經紀人從零和博弈轉為合作共贏，大幅提升交易效率及經紀人的專業性。針對行業虛假房源的問題，公司自2008年開始積累打磨「樓盤字典」，截止2024年，記錄在庫的真實房屋數突破2.89億套，堪稱行業數據基石，也為公司平臺化奠定基礎。由於ACN網絡和樓盤字典的構建需要大量的時間、資金投入，且規模越大參與者粘性越強，短期難以被競爭對手複製。

二手房成交總量beta邊際向好，新房渠道分銷滲透率提升

疊加平臺覆蓋網絡擴大，公司GTV實現較行業的超額表現，市佔率持續提升。(1)存量房交易服務：2023/2024/2025H1公司存量房總GTV分別為2/2.2/1.2萬億元，同比分別為28.6%/10.8%/13.7%，2024年市佔率達31.1%，同比提升2.5pct。存量房業務的增長，一方面源於當前房地產行業已步入存量時代，二手房成交中樞持續上移，奠定公司GTV增長的市場基礎;另一方面，公司憑藉龐大的人店網絡、海量的房源客源優勢，不斷吸引新的經紀品牌加入，非鏈家門店拓展提速，推動市佔率穩步提升。(2)新房交易服務：2023/2024/2025H1公司新房GTV分別為1/0.97/0.49萬億元，同比分別為6.6%/-3.3%/26%，分別優於全國商品住宅銷售額增速18.4pct/14.3pct/31.8pct，同期市佔率提升至9.7%/11.4%/12.6%。我國新房銷售市場仍處於長坡下行期，開發商面臨新房去化困難、庫存積壓的壓力，渠道分銷成為重要去化路徑，與公司的合作比例提升，同時公司依託自身的信息化基礎設施和客戶資源，去化能力不斷增強，推動新房GTV增速持續跑贏行業。

家裝業務快速擴張，規模效應壓低集採成本

經紀業務引流降低獲客成本，較同行更易實現盈利，2024年/2025H1公司家裝家居業務GTV169/75億元，同比分別增長27%/16.5%，貢獻利潤率提升至30.7%/32.3%。依託房產交易業務在獲客和轉化的協同，公司家裝業務已成長為行業龍頭。其核心優勢在於，經紀業務精準引流，大幅降低獲客成本;規模效應下通過集採降低材料成本，疊加調度優化提升人效，共同強化盈利能力。2025年上半年公司家裝家居業務城市層面扣除總部費用前實現盈利，未來隨着業務佈局密度提升，更多城市有望實現盈利。

投資建議

預計公司2025/2026/2027年營業收入分別為946/953/1005億元，同比增速為1.2%/0.8%/5.5%;歸母淨利潤分別為37.1/52.8/61億元，同比增速為-8.7%/42.4%/15.5%，當前股價對應PE分別為37.5/26.3/22.8倍。採用DCF模型計算得到公司目標價為61.3元/股，對應2026年業績PE倍數為40.7倍，對應當前股價空間54.5%。首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

風險提示

房地產行業宏觀政策風險，新房市場中介滲透率的提升低於預期，佣金率政策監管，報告中假設和測算或存在誤差。