這是一起備受關注的私有化估值爭議案件，也為開曼羣島大法院相關案件的判決指引了一條新道路。
近日，開曼羣島大法院作出庭審判決，明確認定51job在2022年5月私有化估值日的股權公允價值為每股31.11美元，否決了異議者以DCF（貼現現金流量法）模型估值主張的每股111.06美元。
上述判決意味着異議股東方將損失慘重。
首先，若是買方團尚未向異議股東方支付對價，則可以按照法官判決的每股31.11美元執行。這不僅大幅低於異議股東主張的每股111.06美元，甚至還僅為51job私有化時最終價格61美元的一半。
第二，若是買方團已向異議股東方支付部分或全部對價，若私有化中有相關條款，也可主張追回其中的差價。
無論何種情景，異議股東方均隨着判決陷入尷尬境地。
判決書顯示，法官根據買方團報價前一日（2022年1月11日）的收盤價為基準，結合納斯達克金龍中國指數在2022年1月11日至4月26日期間32.7%的跌幅調整，並最終得出了每股31.11美元的股權公允價值。
值得注意的是，異議股東方根據DCF估值法提出高價的行為，也引發了本案法官的不滿。
「開曼羣島似乎已經憑第238條形成了一個獨特的產業。但這些案件給法律體系、司法行政人員和法官都帶來了巨大的壓力。財力雄厚的訴訟當事人、專家和律師會提出各種各樣的論點，有時甚至是匪夷所思的論點」，審理該案的法官在判決書中表示。
上述法官所稱的「第238條」，即《開曼公司法》第238條，該條款賦予異議股東在公司併購中要求法院裁定其股份公允價值的權利，而非接受公司提出的併購價格。這一條款本質是在上市公司故意壓低退市價格時，給予中小股東維護自身權利的保障，但如今卻越來越異化為退市公司「釘子戶股東們」攫取利益的工具。
需要強調的是，本案是圍繞「第238條」衆多案例的首次被告方「完勝」，具有歷史性意義——即法官完全確認了51job方提出的估值方法。
根據以往相關案件的判決來看，法官多是根據雙方提出的估值方法分別加以一定權重，來確定最終的價格。而在本判決中，法官完全拒絕了異議投資者要求的DCF估值法，這顯然需要一定的勇氣。
該法官不僅在判決書中直接指出，「異議股東方專家的DCF完全不可信。該分析存在根本性缺陷」，還強調， 「本案提醒我們，第238條要求的是對價值的公平、客觀評估，而非投機性或誇大的索賠主張」。
本案時間線梳理：
2020年9月，以德弘資本、鷗翎投資為首的買方團，首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要約，對應公司估值約 57 億美元；
2021年6月，51job 與買方團簽署正式協議，確認該對價；
2022年1月12日，買方團以 「市場環境惡化、行業監管收緊」 為由，將報價降至每股 57.25 美元，這一調整引發部分股東不滿；經多輪協商，雙方於 2022 年 3 月 1 日修訂協議，確定最終對價為每股 61 美元，該價格較2022年1月11日（買方團提出降價前最後一個交易日）的收盤價 45.83 美元，仍有 33.1% 的溢價；
2022年5月6日，私有化交易正式完成，51job 從納斯達克退市，此後異議股東啓動估值爭議訴訟。
2022年12月開曼羣島大法院法官裁定，51job私有化時的股權公允價值為每股31.11美元。否決異議股東DCF估值合理性。
2025年6月24日至7月29日，法院完成實體庭審；
2025年11月24日，判決落地，法庭再次確認了51job私有化時股權公允價值為每股31.11美元。再次駁回異議股東主張的DCF估值模型。
責任編輯：梁斌 SF055