連續七個月上漲，股價從3.98港元一路上升至10.48港元，漲幅超過1.6倍，中國鋁業（02600）這波牛市或仍未結束。

智通財經APP了解到，11月25日，中國鋁業控股子公司雲南鋁業擬收購雲南冶金持有的雲鋁湧鑫28.7425%股權、雲鋁潤鑫27.3137%股權及雲鋁泓鑫30%股權。此次收購總交易對價22.67億元，並分兩期支付，完成收購後，雲鋁股份將持有上述三家標的股權分別為96.0766%，97.4560%及100%。

根據公告披露，稱雲鋁湧鑫、雲鋁潤鑫資產及財務狀況良好，獲利能力較強，通過本次收購，有利於進一步提升雲鋁股份和公司的歸母淨利潤，提升投資回報，此外也有利於雲鋁股份優化所屬 企業股權結構，實現鋁資產專業化歸集，提高權益電解鋁產能。不過此次收購公告並為對該公司市值帶來拉升。

那麼，這三家標的基本面是否穩健，此次收購估值是否合理，以及對中國鋁業業務以及財務業績將帶來多大影響？

收購優質資產，但產生較大商譽值

智通財經APP了解到，雲鋁湧鑫及雲鋁潤鑫均主要從事電解鋁、鋁合金生產，而云鋁泓鑫則從事鋁合金業務。三家標的業績表現不一，以2024年扣非淨利潤來說，雲鋁湧鑫較穩健，為6.08億元，按年略有增長，雲鋁潤鑫大幅下滑72.3%至1.04億元，雲鋁泓鑫基本沒有業績貢獻，虧損0.03億元。

根據披露，中聯評估採用資產基礎法和收益法進行估值定價，按照這兩套方法，雲鋁湧鑫估值分別為30.38億元及53.08億元，雲鋁潤鑫估值分別為19.39億元及29.3億元，這兩家標的最終定價均採用收益法，估值差達32.61億元。而云鋁泓鑫因為虧損，採用資產基礎法估值為0.94億元。

圖片來源：公司公告

而按照收益法，雲鋁湧鑫PE值8.73倍，PB值1.89倍，按收購權益比重產生了7.18億元的商譽；雲鋁潤鑫PE值28.2倍，估值相對較高，PB值為1.9倍，產生了3.79億元的商譽；而云鋁泓鑫PB值為1.07倍，商譽僅為0.018億元。此次收購合計為雲鋁帶來了10.99億元商譽，佔比收購代價48.5%。

其實雲鋁湧鑫及雲鋁潤鑫都算得上優質資產，雲鋁湧鑫資產負債率僅為13.5%，權益槓桿低，而扣非ROE高達21.64%，比雲鋁高出超10個百分點，也遠高於同行水平；雲鋁潤鑫負債率為27%，由於2024年利潤大幅下滑扣非ROE跌至6.74%，按照2023年算高於雲鋁，在行業中也處於中偏上水平。

此次收購按兩期支付，第一期支付在收購協議生效後10個工作日，雲鋁股份需向雲南冶金支付80%的總價款，即18.13億元；第二期支付在完成股權登記後15個工作日內，將剩餘的4.53億元結清。雲鋁股份為A股上市公司，截止2025年9月，雲鋁股份擁有貨幣資金106.75億元，現金流較為充裕。

此次收購完成後，在完全並表下，雲鋁資產淨值將增加12.55億元，商譽值增加10.99億元，分別佔比雲鋁淨資產（截至2025年9月）3.4%及3%，扣非股東淨利潤增加7.15億元，佔比（2024年度）雲鋁淨利潤14.02%。中國鋁業持有云鋁股份29.1%股權，納入合併並表將影響中鋁財務報表及業績。

完全並表影響財報，盈利能力持續提升

中國鋁業在鋁產業鏈中均有投資，利潤超過10億元的比如雲鋁股份、包頭鋁業、中鋁香港、中州鋁業、中鋁國貿、中鋁山東、廣西華升、山西華興、中鋁新材料及貴州華錦等，其中超過30億元的僅有云鋁一家。雲鋁股份是中國鋁業最核心的控股公司，可見雲鋁在中鋁業務的戰略地位，已經成為中鋁發展的重心。

中鋁持有云鋁29.1%股權，加上同一控制下的雲南冶金持有的13%的股權，合計擁有42.1%的股權，對雲鋁具有多數控制權。近幾年來，雲南冶金和雲鋁存在同業競爭關係，為解決這個問題，此次雲南冶金剖離旗下電解鋁以及氧化鋁等業務至雲鋁，中鋁在其中充當了核心決策者及推動者。

因完全並表，此次收購的三家標的在雲鋁財報上的增加值也會表現在中鋁財報上，各項指標或均有一定的增幅，其中商譽值表現最為顯著，截至2025年9月，中鋁商譽值為34.95億元，並表後將大幅增長。不過相比於財務上的影響，中國鋁業在業務上的協同以及聚焦發展更值得關注。

此次收購後，一方面基本解決了中鋁旗下公司同業競爭問題，雲鋁能夠更加聚焦鋁產品的擴張，保持在氧化鋁、精細氧化鋁、電解鋁、高純鋁及金屬鎵的產能全球龍頭地位，並通過產能聯動獲得更大的需求機遇；另一方面中鋁各大業務精耕細作，有助於提升整體的投資回報率水平。

中國鋁業近幾年業績有較大的波動性，2022年以來收入連續兩年下滑後止跌回升，2024年開始企穩增長，但僅為低單位數，2025年前三季度收入僅增長1.57%，不過符合行業的趨勢，該公司將工作重心放在降本增效上。盈利能力持續提升，以股東淨利潤來說保持了雙位數的增速，2025年前三季度淨利率為6.16%，相較於2022年度提升了4.72個百分點。

截至2025年前三季度，中鋁冶金級氧化鋁產量1304萬噸，精細氧化鋁產量327萬噸，自產冶金氧化鋁對外銷量491萬噸，原鋁（含合金）產量600萬噸，自產原鋁（含合金）外銷量599萬噸，此外，還有煤炭產量985萬噸，外售電廠發電量128億kwh。該公司全產業鏈競爭優勢突出，業務的不斷增長，持續增厚公司利潤。

年年派息慷慨，市值翻倍後或仍走高

中國鋁業派息慷慨，積極向股東分享公司發展成果，根據東方Choice數據，自2021年以來每年都派息，累計派息達92億元，派息比例為21%。

該公司也獲得機構股東看好，中信證券資產管理以及旗下的資管計劃多次增持，最近一次增持於9月份，中信證券資產管理增持1010.6萬股，增持後持股比例為11.04%。此外，港股通持股比例持續上升，尤其是今年，以滬港通為例，年初持股比例為12.4%，截止11月26日持股比例已達到28.99%。

同時，該公司也獲得諸多券商投行的看好，比如高盛研報，將中鋁今明兩年氧化鋁毛利預測上調30%至70%，認為該公司經常性淨利潤將保持強勁，2025年預計為133億元，2026年為140億元；太平洋證券研報，認為該公司具有鋁產品完整產業鏈，看好公司的發展前景，預測2025-2027年歸母淨利潤分別為146.35億元、161.07億元和177.2億元，相比於高盛，國內投行對公司的期望更高。

總的來說，此次收購，三家標的均相對優質，其中雲鋁湧鑫穩健且利潤率高，不過收購後產生了較大的商譽值，並通過雲鋁完全並表影響中鋁財務報表。此外，中國鋁業解決了同業競爭問題，以雲鋁為「鋁業務」的核心載體，驅動業務更加聚焦發展，同時通過優質資產的注入，穩固在鋁產業鏈的全球龍頭地位，獲得更大的市場機遇。

中國鋁業盈利能力持續提升，年年派息，加上鋁價上漲等多重驅動，公司市值今年已翻倍，目前股息率為2.7%，然而隨着業績持續增長，未來仍有可能進一步走高。