本次加密貨幣市場寒冬已超越單純的價格波動，正通過穩定幣這一關鍵渠道對全球金融穩定構成直接威脅。在監管法案背書下迅猛擴張的穩定幣，其背後是美國國債等傳統金孖展產，一旦發生擠兌將引發儲備資產拋售，從而將加密市場的危機傳導至全球金融體系核心。

隨着加密貨幣市場再度步入寒冬，不同於以往的週期性波動，本次下跌因為數字資產與主流金融體系的深度交織，正對更廣泛的金融系統構成前所未有的威脅。這一風險的核心並不在於單純的價格投機，而在於那些不僅旨在構建替代金融體系、更開始滲透傳統市場的機制性變革。

比特幣在不到兩個月的時間裏下跌了30%，抹去了年內的全部漲幅，其他加密資產的跌幅更為慘重。令人警惕的是，這場暴跌發生在一個被視為史上最友好的監管環境下。

市場並未利用寬鬆政策構建穩健體系，反而催生了股市上的模因幣（memecoins）、交易所近乎無限的槓桿，以及圍繞政府停擺等政治事件的狂熱預測市場。甚至在本週，一隻追蹤狗狗幣（Dogecoin）的ETF也在紐約證券交易所掛牌上市。

本次危機中最值得關注、且可能最具風險的領域在於穩定幣的崛起。隨着被稱為「天才法案」的新法案為該行業提供信譽背書，穩定幣正迅速擴張並被不僅限於加密領域的企業採用。

然而，這種看似「穩定」的資產類別若發生信任危機，其引發的拋售潮將直接衝擊美國國債和貨幣市場，重演類似2008年金融危機或2023年銀行業動盪的系統性風險。

杜克大學金融經濟中心研究員、前聯儲局官員Lee Reiners警告稱，如同貨幣市場基金和回購市場一樣，穩定幣不可避免地會面臨擠兌風險。一旦投資者恐慌性拋售，發行商將被迫清算作為儲備的傳統金孖展產，從而將加密市場的寒意傳導至整個全球金融體系。

槓桿去化與折價循環

當前的拋售潮始於過度的槓桿與估值泡沫的破裂。這一輪暴跌的中心是總部位於新加坡的加密交易所Hyperliquid。該交易所僅有11名員工，卻處理着日均130億美元的交易量，並提供驚人的高槓杆服務。今年10月，該平臺發生了高達100億美元的清算事件，其衝擊波迅速波及整個市場。

在傳統股票市場上，那些持有大量加密貨幣資產的上市公司（「加密國債股」）正成為最大的輸家。此前，市場狂熱使得這些公司的股票交易價格相對於其持有的加密資產享有溢價，投資者曾認為為每1美元的加密貨幣支付2美元是合理的。這促使公司發行股票或舉債購買更多加密貨幣，從而推高了價格。

如今，這一交易邏輯正在痛苦地逆轉。這些公司的交易價格已跌至其持有的加密資產價值之下，出現折價。對於這些企業而言，合乎邏輯的操作變成了出售加密貨幣以回購自身股票。這種拋售行為進一步壓低了加密資產價格，形成了一個自我強化的下行循環。

穩定幣擴張與傳統巨頭入局

在市場動盪的同時，穩定幣領域卻呈現出一種擴張態勢，這反而加劇了潛在的風險敞口。作為最接近替代金融系統的加密資產，穩定幣通過掛鉤美元承諾零波動性，並受益於新的監管框架「天才法案」獲得了合法性光環。

這一背景吸引了傳統商業巨頭的加入。瑞典「先買後付」服務商Klarna本週宣佈，將於明年推出名為KlarnaUSD的穩定幣。此前，支付公司Western Union和雲服務商Cloudflare也已涉足該領域。雖然目前市場仍由Circle和Tether主導——兩者合計市值約為2500億美元——但隨着Klarna等新玩家的入局，特別是其在海外市場的應用增加，穩定幣與全球商業活動的聯繫日益緊密。

在阿根廷和土耳其等貨幣不穩定或實行資本管制的國家，穩定幣已成為獲取和轉移美元的最簡單方式。然而，這種廣泛的應用也意味着一旦發生危機，其蔓延的渠道將更加多樣化和全球化。

兌付危機與系統性風險

穩定幣通常通過持有短期國債、銀行存款和貨幣市場基金等安全資產來維持與美元1:1的掛鉤。諷刺的是，這些加密資產依賴它們所鄙視的傳統金融工具來維持穩定。歷史表明，承諾穩定比實現穩定要容易得多。

本月，由Stream Finance運營的一個承諾約18%收益率的小型穩定幣發生崩盤。該公司在損失9300萬美元后倒閉，導致約2億美元的市值蒸發。

此案例揭示了穩定幣承諾背後黑暗的一面：銀行擠兌。對於投資者而言，損失風險投資是一回事，失去儲蓄則是另一回事，後者極易引發恐慌性提款。

即使是行業巨頭也難以倖免。回顧2023年Silicon Valley Bank（SVB）倒閉時，美國主要的穩定幣發行商Circle因在SVB存有33億美元資產而遭遇擠兌，其穩定幣價格一度跌至88美分。雖然Circle最終因監管機構承諾全額兌付SVB存款而獲救，但這暴露了穩定幣與銀行系統的脆弱關聯。

Lee Reiners指出，SVB的失敗源於其持有的超安全國債在加息環境下貶值。這種傳染機制正是當前市場的隱憂所在。如果投資者大規模拋售穩定幣，發行商將被迫拋售背後的國債等儲備資產。

鑑於國債市場的波動曾引發多次危機，穩定幣可能成為金融體系中一個新的、不可預測的風險源。正如2008年貨幣市場基金的微小裂縫曾導致至暗時刻一樣，人們往往只有在危機發生後纔會意識到風險早已存在。