作者 | 丁萍

　　雖然今年大多數資金都在押科技，但這輪行情收益率最高的卻是有色。

　　Wind數據顯示，2025年以來（截至11月中旬），有色金屬（申萬）板塊年內累計漲幅約77%，在31個申萬一級行業中排名第一。

　　在這波行情中，洛陽鉬業明顯跑贏板塊。根據Choice，截至目前，洛陽鉬業H股年內股價最高漲幅超過220%，A股年內最高上漲了約160%。

　　港股之所以會領先這麼多，是因為今年整體上恒生指數漲幅明顯強於上證指數。但是漲時更瘋，跌時也更狠。例如2025年10月初以來，洛陽鉬業H股在6個交易日就跌了17%，A股同期只下跌8%左右。

　　本文來起底洛陽鉬業，它是如何大幅跑贏板塊的？目前是見頂了，還是健康回踩？如果行情來了，是押注洛陽鉬業H股還是A股？

　　「業績難看」卻是領頭羊？

　　如果單看季度營收同比增速，洛陽鉬業的成績可以說是很拉垮的。2025年一季度、二季度和三季度，洛陽鉬業的營收同比增速分別下滑了0.25%、13.99%和2.36%。

　　為何這樣難看的成績，卻能支撐如此亮眼的股價表現？

　　原因在於，洛陽鉬業「漲不動」的並不是核心業務，而是公司收縮了低毛利的礦產貿易板塊。真正代表礦業公司競爭力的礦產採掘業，無論是收入規模還是盈利能力，都在提升。

　　礦產貿易和採掘業是洛陽鉬業的核心業務。

　　礦產貿易主要涵蓋銅、鉛、鋅精礦和精煉金屬等大宗商品的貿易。自2019年收購全球第三大金屬貿易平臺埃珂森以及國際金屬貿易公司IXM後，這部分業務迅速成為洛陽鉬業的收入主力。

　　儘管礦產貿易業務為洛陽鉬業提供了大部分收入，但它屬於典型的高週轉、低毛利業務。2025年上半年，礦產貿易業務的毛利率僅有3.78%，收入是大頭但貢獻的毛利潤卻不多。反觀採掘業雖然收入佔比較低，但是貢獻了大部分利潤。

　　2025年上半年，洛陽鉬業整體收入有所下滑，主要是被礦產貿易業拖累。這期間，洛陽鉬業的礦產貿易業實現收入823.32億元，同比下降11.44%，毛利潤同比下降了32.42%；採掘業實現收入394.02億元，同比增長了25.64%；毛利潤實現206.56億元，同比增長了40.56%。（注：洛陽鉬業這兩部分業務有重合，所以沒有計算具體的收入和利潤比例）

　　也就是說，洛陽鉬業收縮的是低利潤的「表面體量」，增長的是高利潤的「核心肌肉」。資本市場也很清楚這一點，所以更看重其採掘業的持續成長性與未來的產能預期。

　　洛陽鉬業礦山端目前涵蓋三大業務板塊有銅鈷、鉬鎢和鈮磷。原先的銅金板塊（澳洲NPM）已於2023年出售，銅鈷板塊為公司的核心業務。那麼紫金礦業、江西銅業和華友鈷業就是洛陽鉬業的可比標的。

　　為何洛陽鉬業今年能遠遠跑贏這些礦產股？

　　是因為洛陽鉬業的利潤增速更亮眼。2025年前三季度，洛陽鉬業、紫金礦業、江西銅業和華友鈷業的歸母淨利潤同比增速分別為72.61%、55.45%、20.85%和39.59%。

　　這主要歸功於兩點：首先，洛陽鉬業是全球最大的鈷生產商之一，而2025年鈷價漲幅遠大於銅。Wind數據顯示，2025年內，LME銅漲幅不足30%，鈷（中國平均價）上漲了近140%。

　　其次，在銅這個資源主線中，洛陽鉬業具備更強的增長彈性，是因為具備成本優勢，例如2025年前三季度，洛陽鉬業銅礦開採加工業務的毛利率提升至54.07%，顯著高於同業。而這一優勢的來源，主要源於洛陽鉬業選擇在週期低位逆勢擴產。

　　洛陽鉬業的幕後大佬

　　洛陽鉬業，雖說不像某些科技公司那麼容易找到 「某個明星基金經理」公開大筆押注它的典型案例，但確實有神祕富豪在押注。

　　最開始，洛陽鉬業屬於典型的地方國有企業，洛礦集團持股51%，這導致企業決策保守，經營效率極為低下。隨着亞洲金融危機出現，洛陽鉬業這一問題被放大：負債高企，債務沉重，甚至連職工安置都成問題。

　　在這種情況下，洛陽鉬業啓動了國企改革。最終在2004年，鴻商集團以約1.78億元入股洛陽鉬業，其中一部分資金用於安置、補償員工。

　　這一舉動被市場認為很大膽，很激進，一是因為當時有色金屬還處在上世紀末以來的最低谷，整體行業普遍低迷，至於未來又具備極高的不確定性；二是洛陽鉬業仍由高企控股，資本很難介入管理。

　　正是如此，股權結構成為衡量鴻商集團實際控制能力和改革空間的關鍵。

　　一開始鴻商集團只拿下了49%股權，洛礦集團持股比例仍然是51%。

　　之後由於洛陽鉬業在港股、A股兩地上市，鴻商集團持有洛陽鉬業股權被稀釋至36%左右，但仍為單一最大民營股東。2014年，鴻商集團通過二級市場持續增持，2014年持股達到36.01%，正式取代洛礦集團成為控股股東（洛陽集團持股比例為35%），洛陽鉬業也由國企變為由民營資本控股的混合所有制企業。

　　而鴻商集團背後的實控人是於泳，他持有了鴻商集團99%股權。也就是從2024年起，於泳就成了洛陽鉬業背後真正的掌舵人。

　　與其資本操作形成鮮明對比的是，於泳本人非常低調，他幾乎從不接受採訪、不出席公開場合，也沒有任何高調的社交活動。但正是這個極少露面的神祕富豪，用不足兩億的資本起步，將一家瀕臨破產的地方礦企，推向了全球資源行業的前列。

　　他究竟是怎麼做的？

　　取得控制權後，於泳採取了逆週期的全球擴張策略。2016-2017年連續收購巴西鈮磷礦、剛果TFM銅鈷礦等世界級資產，把洛陽鉬業從區域鉬企升級為全球鈷王和銅巨頭；2019年再次收購了TFM礦24%股權；2020年12月，以5.5億美元收購KFM銅鈷礦95%股權，並在2021年引入戰略投資，轉讓了23.75%股權。

　　（如上圖所示，洛陽鉬業的外延也基本上是發生在2014年之後）

　　目前，洛陽鉬業間接持有剛果（金）TFM銅鈷礦80%權益，該礦區面積超過1500平方公里，涉及銅、鈷礦的勘探、開採、提煉和加工，主要產品為陰極銅和氫氧化鈷。此外，洛陽鉬業還間接持有KFM礦71.25%的權益，KFM項目自2023年第二季度達產，主要產品為陰極銅、氫氧化鈷以及少量硫化銅鈷精礦。

　　多年的押注也終於在這兩年「開花結果」。

　　2024年，洛陽鉬業股價上漲33.61%；進入2025年，洛陽鉬業年內最高漲幅一度超過160%。股價的上漲直接推高了洛陽鉬業的整體市值及實控人的賬面收益。

　　截至2025年10月末（最新披露），洛陽鉬業最新市值3450億元，於泳通過鴻商集團持有洛陽鉬業24.93%的股權，對應市值為860億元。除了股權增值，於泳還獲得了豐厚的派息，2012年以來洛陽鉬業累計派息約160億元，鴻商集團分得近40億元。這樣算下來，於泳在洛陽鉬業身上的收益相當可觀。

　　不過，近期洛陽鉬業也出現不小幅度的回調，是見頂了，還只是健康回踩？

　　銅的機會和風險

　　雖然洛陽鉬業的資本市場表現同時受銅鈷鉬價格影響，但公司盈利結構對銅價更敏感：銅貢獻了主要產量、絕大部分收入與利潤。因此我們在判斷洛陽鉬業接下來的走勢時，應將銅視為長期趨勢品，而鈷鉬更多是事件驅動品。

　　我們也在過去的專欄多次闡述過，銅的定價則是由商品屬性和金融屬性共同決定的。

　　金融屬性主要是看美元指數，因為銅是美元計價的，美元越貶值，流動性越寬鬆，資金越願意配置大宗商品，銅價自然更容易走強；商品屬性，也就是看供需兩端，這是影響銅價走勢的決定性因素。如果商品屬性與金融屬性同向共振，則可能導致銅價暴漲或暴跌；若背離，銅價則將依據供需變化波動。

　　所以我們也一直強調銅是宏觀經濟的風向標，如果經濟回暖預期高，則利好銅價；反之是利空。

　　但實際上，當前貿易戰反覆、地緣衝突不斷……全球經濟走弱的預期並不低，按理說會壓制銅的傳統需求，但銅價依然表現樂觀，一是供給端缺口持續存在；二是AI帶來了新的增量需求預期。

根據銀河期貨對海外18家銅礦產量的匯總，2025年三季度產量為324.85萬金屬噸，環比減少9.7萬噸、同比減少14.53萬噸；前三季度累計產量980.12萬噸，同比微降0.78萬噸。

受礦石品位下滑、礦震、生產事故及檢修等因素影響，嘉能可、Ivanhoe、Teck、諾鎳、Codelco、Freeport六家礦企紛紛下調年度生產計劃，較年初合計削減52.55萬噸。綜合全球銅礦生產情況來看，預計今年銅精礦產量同比將減少約1萬噸。

　　（圖片來源：銀河期貨）

　　2026年銅礦供給端的擾動大概率還在。東北證券的研究表示，Grasberg的事故使明年礦端供給增量預期至少下調1%；近期英美資源也表示，明年可能再下調約6萬噸，其整體產量預期或降至與今年持平。市場機構預測2026年全球銅礦下調52.5萬噸，相當於全球年產量減少1.7%。

　　供給端偏緊，但需求端卻相對偏弱。國內房地產持續低迷、全球宏觀環境疲軟，必然會拖累銅的傳統需求。

　　目前市場在交易新的邏輯——中美兩國對AI的押注，以及由此帶來的電力系統投資擴張，這些都將成為銅需求的新增量來源。

　　所以銅礦股這波行情離不開AI的催化，而近期銅礦股回調，也是因為AI情緒降溫。

　　但AI畢竟只是「增量邏輯」，不是銅的主要需求底盤。銅的核心需求主要還是來自傳統產業，如基建、製造業 、房地產等。所以只有當全球經濟復甦、傳統需求回暖時，銅價纔可能迎來更強的順週期行情。

　　在這個邏輯下，我們需要關注影響全球經濟走勢的因素，一是跟蹤中美兩國的經濟情況。全球銅需求超過一半來自中國，如中國的地產、製造業、基建、電網擴張都直接影響銅的消費彈性。美國的製造業週期、數據中心投資、能源基礎設施也會影響銅的中長期需求。若中美經濟同時出現向上拐點，將對銅價形成強烈共振；

　　二是看全球製造業週期（PMI）。當PMI大於50，意味着需求擴張，銅價通常偏強；當PMI小於50，則意味着需求收縮，銅價容易承壓。當前全球PMI在弱復甦和反覆震盪之間，缺乏持續向上的趨勢；

　　三是關注全球地緣衝突以及貿易戰的走向。一旦衝突情況緩和，企業投資與製造業庫存週期就可能得到修復，銅需求則會出現邊際改善；

　　四是跟蹤全球電網投資與中國特高壓建設節奏。AI是銅新增需求端的敘事，電網投資纔是銅的落地。如果AI算力擴張，就會加速電力消耗，必須靠輸電網、變電站、電纜等設備的大規模推進，拉動銅的需求；

　　最後是利率週期，主要跟蹤聯儲局降息節奏。最近聯儲局官方先釋放偏鷹的信號，12月降息預期一度降至30%，後來紐約聯儲主席威廉姆斯表示短期內有降息空間，降息概率又提升至約70%。

　　如果聯儲局接下來的降息節奏不及預期，銅等大宗的短期走勢將受到壓制；反之，如果聯儲局降息週期得以確認，經濟回暖預期提升，這不僅利好銅等工業金屬，港股的上漲彈性大概率也會優於A股，洛陽鉬業H股同樣會有機會跑贏A股。