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藍鯨新聞11月25日訊（記者屠俊）近日，江西生物製品研究所股份有限公司（以下簡稱：江西生物）更新港交所上市招股書，再度推進港股上市。作為國內破傷風抗毒素領域的「隱形冠軍」，江西生物超90%收入來自人用破傷風抗毒素（TAT），引發業內關注。此外，公司在上市前存在多次股權代持和轉讓，部分接盤方與實控人家庭存在密切關聯，引發市場對其股權結構清晰度的疑慮。

頻繁股權代持遭遇證監會問詢

招股書顯示，目前掌舵江西生物的是一位「90後」。現年32歲的敬玥2017年5月加入江西生物，2022年1月起擔任董事長。目前，敬玥通過海南至正持有的487.5萬股股份及前海天正持有的2.04億股股份行使公司約76.64%的表決權，其餘股權主要掌握在高管、親屬、員工持股平台及相關自然人手中。

不過，在該公司歷史上存在多次股權代持，且頻繁更換代持人引發業內和監管關注。

證監會於5月30日發布的境外上市備案補充材料要求中，第一條就要求江西生物詳細披露歷史股權代持情況，包括代持各方、比例、時間、解除方式及頻繁更換原因，並結合被代持方任職背景及監管規則，分析代持動因、演變過程、合規性、潛在糾紛及被代持方身份是否受限，以此說明控股股東股權是否存在重大權屬爭議。同時，證監會要求解釋2020年面向特定人士及內部人員的股份增發是否構成變相公開發行或違反《中華人民共和國證券法》，並說明2021-2022年間控股股東向32名自然人轉讓股份的背景等。

公開資料顯示，江西生物系原吉安市衛生局下屬國有企業，2002年，江西生物進行改制；2002年5月10日，吉安市衛生局與深圳市金瑞豐實業發展有限公司簽訂《整體收購協議》，深圳金瑞豐採用承債式收購方式收購江西生物。招股書披露，在收購時，深圳金瑞豐由敬玥的父母敬偉和姜雪（敬偉前妻）實際控制。

此後，2003年-2015年間，敬偉和姜雪以零代價進行了一系列股權轉讓；2017年，敬偉以零代價將其持有公司10%的股權轉讓給三名指定代持人。

此後的股權轉讓雖然開始「明碼標價」，但相關交易對象依然涉及其家族內部。2019年，海南金家大院餐飲管理有限公司（簡稱「金家大院」）分別以每股10元的價格，向海口市天順實業發展有限公司（簡稱「天順實業」）轉讓0.83%股權（作價666.67萬元）、向深圳市向億投資擔保有限公司（簡稱「向億投資」）轉讓2.5%股權（作價2000萬元）。2022年5月，前海天正更是以每股15元的價格向32名自然人轉讓股權，總交易額約1.01億元。值得一提的是，這32名受讓者中，王維玲、宋紅霞、溫安華及何群華四人為敬女士親屬。此外，股東晗頤文化交流（持股4.66%）的實際權益持有人陳敬宜及陳笑寒，亦為敬女士親屬。

更匪夷所思的是，2022年6月B+輪孖展中，高新投致遠、高新投創業、小禾創投等機構以每股15元價格入股，但2024年這些機構卻以每股8.52元、8.5元的折價將股權轉回敬玥控制的海南至正。有業內人士指出，在2022—2024年公司營收複合年增長率達24.7%、淨利潤增長68.5%的背景下，機構投資者寧願虧損退出，這不符合正常的商業邏輯，這種反常操作令人懷疑其初始投資是否真實，或是否存在其他未披露的利益安排。

根據港交所《上市規則》，主板上市公司公衆持股比例一般不得低於25%。而上述關聯交易是否被視為由同一陣營控制，從而擠壓公衆持股空間，最後導致不滿足港股「公衆持股不低於25%」的上市要求，將直接導致江西生物衝擊港股IPO成敗的關鍵。

除了歷史股權代持情況遭遇證監會問詢，值得注意的是，股權高度集中的江西生物在上市前出現「清倉式派息」。江西生物披露，2023年5月和2023年10月，公司根據截至2022年12月31日的合併保留利潤，向現有股東派發股息1000萬元和7620萬元。2024年9月，根據截至2023年12月31日的合併保留利潤，向現有股東派發股息4080萬元。兩年時間，江西生物累計派息1.27億元，同期合計利潤僅0.82億元。

相比於豪爽的派息，公司的賬面並不富裕。截至2024年12月31日，江西生物的現金及現金等價物僅為5283.1萬元。

派息落地的同時，江西生物曾率先嚐試衝刺新三板上市。然而在收到了監管一連串圍繞集團運營、財務、產品、歷史股權變動的反饋意見後，2024年8月江西生物主動撤回新三板申請。

依賴單一產品，後續產品多處於早期階段

據招股書，江西生物是中國最大的人用破傷風抗毒素（「人用TAT」）提供商和出口商，也是全產業鏈貫通的抗血清平台商。憑藉在抗血清產品研發、生產以及銷售領域逾50年的專業積澱，該公司已在國內外建立穩固的市場地位。

根據弗若斯特沙利文的資料，該公司作為中國及全球最大的人用TAT提供商，按2024年銷量計，市場份額分別為65.8%及36.6%。破傷風抗毒素是一種抗血清，通過中和破傷風梭菌（導致破傷風的細菌）產生的毒素，提供及時的保護和治療，預防和治療破傷風感染。於2024年，公司的人用TAT總銷量為2540萬支，其中在中國銷售1320萬支，向海外市場出口1220萬支。

不過，該公司也被指過度依賴單一產品。2022年至2024年期間，江西生物人用TAT的銷售收入分別佔公司總收入的93.9%、93%及93.3%。

為此，江西生物也持續加碼海外發展。2024年，江西生物的人用TAT總銷量為2540萬支，中國銷售1320萬支，海外出口銷售1220萬支。到了2025上半年，公司人用TAT總銷量為1220萬支，在中國銷售580萬支，而海外銷售達到640萬支。

不過，由於海外出口銷售以間接銷售、原液供應等形式完成，其營收貢獻佔比始終不高。2025上半年，中國國內銷售收入為7145.2萬元，佔比74.7%;而海外銷售為2422.9萬元，佔比僅為25.3%。不過據歷史數據來看，該出口比例已達歷史新高。

此外，為了打破單一品類依賴，江西生物已佈局人用藥與獸藥雙線產品矩陣，包含4款人用藥及5款獸用藥，不過，這些產品大多數處於早期階段，短期內難以形成收入。

根據招股書，四款人用藥產品中，進展最快的是抗蝮蛇毒血清，2025年下半年完成1期臨床試驗，另外三款中，一款2026年初啓動1期臨床試驗，兩款2027年完成工藝研究。五款獸用藥中，商業化進展最快的是豬脾轉移因子，預計2026年第三季度實現商業化。另外四款藥處在申請或再註冊批准上市階段，均在2025年第四季度提交再註冊申請或取證等。