貴金屬

10月末至11月中旬，黃金多次向下試探3900至4000美元/盎司，特別是在11月中比特幣跌破10萬美元大關帶來的拋售潮中黃金依然穩守4000美元/盎司關口，表明下方承接盤較強或者是在4000美元/盎司之下多頭減倉意願明顯下降。

短期美元美債區間運行，不過當前美國就業市場已經處於需要高度警惕的階段，未來隨着美國庫存週期探底，就業市場壓力可能進一步加劇。因此聯儲局大概率會延續降息週期，創造有利於黃金的宏觀環境。而且從以往黃金相較於比特幣的BETA來看，庫存週期尾部BETA往往處於相對高位，隨着庫存週期臨近結束以及新庫存週期開啓，BETA會出現回落，意味着比特幣短期波動仍會對於黃金造成擾動，但隨着時間演進，影響會逐步回落。黃金未來幾周總體震盪，可逢下探繼續買入佈局來年暖春行情。

白銀總體強於黃金，金銀比或仍有回落空間。黃金境內外價差快速回升至0後，圍繞0值波動。近期黃金階段性反彈行情中，境內總體弱於境外。

一、市場覆盤

2025年10月末美元流動性一度緊張帶動黃金再度測試3900美元/盎司未果，後美國政府開門預期下流動性改善，黃金白銀集體反彈，倫敦金最高反彈至4244美元/盎司，倫敦銀則逼近前高54.5美元/盎司，Comex白銀反彈超過10月17日高點也一度逼近54.5美元/盎司。11月初後美元流動性邊際改善，不過11月14日北京時間凌晨1點40左右比特幣跌破10萬美元心理關口後，美股、美債、黃金、白銀集體遭遇拋售，僅美元指數在11月14日凌晨1點50後走強。此後比特幣和美股拋售加劇，黃金和白銀也繼續遭遇拋售，美債短暫拋售後於11月17日企穩，美元指數則連續走強至11月20日。不過黃金向下觸及4000美元/盎司後一度湧現買盤，帶動黃金小幅企穩，谷歌新模型（11月18日）、英偉達財報（11月20日凌晨）超預期一度帶動美股反彈，但此後美盤聯儲局理事Lisa Cook關於美股估值過高的言論，疊加期權效應帶來美股罕見的高開低走大逆轉，比特幣也短暫反彈後延續跌勢，同期黃金總體震盪於4000-4100美元/盎司。11月21日北京時間20：30聯儲局理事威廉姆斯表態認為近期仍存在降息空間，美股拋售潮減弱，比特幣自80000美元關口大反彈，全日收長下影。

截至11月26日，相較於10月底，倫敦金上漲3.98%，倫敦銀上漲9.59%，上海金上漲2.19%，上海銀上漲7.00%，金銀比下跌5.08%。

在過去的一個月中，黃金與白銀正相關性增強，與美元指數負相關性增強，與美債收益率保持負相關性有所下降，與銅轉為正相關，與比特幣負相關性有所減弱。

比價方面，2025年11月金銀比回落。價差方面，11月境內外價差圍繞0值波動。

持倉方面，2025年11月黃金ETF淨流入1.75萬盎司，流入量大幅回落。

二、交易邏輯

2.1 美國就業市場觸發預警

隨着聯儲局的政策重心轉向「充分就業」，並且美國CPI同比短期大概率已經達峯即將邊際回落，就業市場的走向是決定政策路徑的關鍵。

失業率是聯儲局的唯一官方就業市場指標。雖然失業率在週期尾部的突變往往難以捕捉，但如果將失業率轉換為環比變動值並計算其3個月滾動累計值，可以發現在1980年以來的經濟復甦期的大部分時間，失業率環比累計變動值為負。當失業率環比累計變動值達到0.2%~0.4%，可以視為經濟放緩的預警信號。此時往往對應着一輪庫存週期的尾部，聯儲局也會採取預防性的降息措施。1980年以來，當失業率環比累計變動值超過0.4%，無一例外均對應着美國經濟衰退。2003年10月失業率環比累計變動值曾觸及0.4%，對應着本輪復甦期第一庫存週期尾部，此後逐漸回落。今年9月讀數升至0.3%，再次進入預警區間，與當前庫存週期進入主動去庫存吻合。

「挑戰者」調查的裁員人數和失業率也有較強相關性，並且在近期官方數據延遲公佈的情況下能夠提供有效的信息補充。和失業率類似，裁員人數通常也會在週期尾部出現突變。由於裁員具有一定季節性特徵，我們將裁員人數轉換為同比變動並計算3個月滾動累計值。不難發現，裁員人數同比累計值和庫存週期需求呈反比，即在庫存週期尾部裁員人數通常增加。1996年至2020年期間，未觸發衰退的庫存週期尾部的裁員人數通常不超過10萬人，不過2020年後勞動力市場供需波動加大，2023年上半年和今年上半年均出現了超過10萬人的情況。最新的10月數據回升至8.8萬人以上。

從以上兩項數據看，當前美國就業市場已經處於需要高度警惕硬着陸風險的階段，未來隨着美國庫存週期探底，就業市場壓力可能進一步加劇。因此聯儲局大概率會延續降息週期，創造有利於黃金的宏觀環境。

市場降息預期在11月經歷了一番波折後，重新回到預期12月降息25bp。預期明年還有約3次降息，不過當前定價程度不高。若未來經濟數據驗證下行壓力加大，則降息預期還有較大的上行空間。

2.2 美債、美元指數短線區間運行

目前市場對12月降息的定價程度已經較高，降息對於美元指數和美債收益率的下行驅動力有限。在缺少關鍵經濟數據的情況下，預計聯儲局表態可能較為謹慎。美國高頻基本面在11月出現了企穩好轉的跡象，若12月延續改善，對美元指數和美債收益率有所支撐。在新一輪關鍵經濟數據公佈前，預計美元指數和美債收益率延續區間運行。美元指數上方面臨100強阻力，突破還需更強驅動，下方98一線則有較強支撐。美債10Y收益率上方阻力4.1%、4.2%，下方支撐3.9%、3.8%。

2.3 大類資產對比特幣的BETA或週期性回落

2020年之後，美股與比特幣的正向聯動性明顯增強，黃金對比特幣的BETA總體仍圍繞0值波動，美元指數與比特幣負相關性增強。從日度走勢上看，2024下半年起黃金與比特幣總體呈現負相關，黃金相較於比特幣的BETA基本圍繞0波動，不過隨着10月末之後比特幣拋售加劇，黃金相較於比特幣的正BETA快速回升至近幾年高位區間。

總體看，美股和黃金相較於比特幣的BETA雖然絕對中樞水平不同，但2020年以來兩者對比特幣的BETA均在庫存週期開始和結束前後處於相對高位，而在庫存週期中段回落至低位。2026年上半年美國本輪第二庫存週期臨近尾聲，美股和黃金相較於比特幣的BETA絕對水平或仍將在高位維持一段時間，但當前BETA的絕對數值已處高位，後續回落的可能性大於繼續回升的可能性，這也就意味着比特幣四年週期波動中上行週期結束轉為下行，未來的拋售在短期仍會影響市場整體情緒，但隨着時間推演，加密貨幣的波動在庫存週期中段或更侷限於自身市場，對於美股和黃金影響或相對下降。

2.4 黃金當前估值

2.4.1 風險溢價

黃金估值當前仍處高估區間。

2.4.2 持倉分化度

CFTC數據目前僅更新至10月14日。

2.4.3 技術擺動指標

日線RSI快速回落，月線RSI仍處歷史極值水平。

根據前文的分析，倫敦金價格的偏離度監測指標匯總如下：

三、交易策略

3.1 趨勢策略：震盪區間佈局暖春行情

10月末至11月中旬，黃金多次向下試探3900至4000美元/盎司，特別是在11月中比特幣跌破10萬美元大關帶來的拋售潮中黃金依然穩守4000美元/盎司關口，表明下方承接盤較強或者是在4000美元/盎司之下多頭減倉意願明顯下降。黃金短期臨近10月中旬開始的收斂三角形上沿，若近兩日向上突破則短期可能回升至前高附近，近兩日不能突破則再度回落繼續震盪於4000-4200美元/盎司區間，總體看近兩日反彈力度偏弱。黃金未來幾周繼續震盪，可逢下探繼續買入佈局來年暖春行情。

倫敦金支撐位4000、3900美元/盎司，上方壓力4300、4400美元/盎司。黃金T+D支撐位關注915、890元/克，阻力位關注960、1000元/克。

倫敦銀初步支撐50、48美元/盎司，上方阻力55、60美元/盎司。白銀T+D初步支撐12000、11500元/千克，上方阻力13000、14500元/千克。

3.2 比價策略：

白銀總體強於黃金，金銀比或仍有回落空間。

3.3 套利策略：

黃金境內外價差快速回升至0後，圍繞0值波動。近期黃金階段性反彈行情中，境內總體弱於境外。

注：本文來自興業研究《外匯商品 | 震盪區間內佈局暖春行情——2025年12月貴金屬走勢前瞻》；

作者：

張峻滔 興業研究外匯商品部 高級研究員

付曉芸 興業研究外匯商品部 首席研究員

郭嘉沂興業研究外匯商品部 首席研究員