機構：國信證券 　　研究員：張倫可/王穎婕 　　收入端：FY2026 中期公司營業收入167 億元，同比增長17%，主要受益於商品收入的較快增長。分拆看，1)報告期內公司醫藥自營收入143億元，同比增長19%，主要由於自營B2C 零售商品的SKU 供給不斷豐富，同比增長99%至161 萬，處方藥中原研藥等類目高速增長，越來越多藥企把電商作為新藥首發的渠道，此外國補帶來的醫療器械增長主要集中在自營部分；2)電商平台服務收入18 億元，同比增長8%，其中廣告收入同比增速超過10%，佣金收入個位數增長，廣告快速增長主要受益於整合阿里媽媽相關品類廣告業務後的延續效應、閃購新用戶新流量帶來的商家投放意願提升；3)醫療健康及數字化服務業務收入5 億元，同比增長8%。公司指引FY26 全年收入yoy+10-15%，隱含FY26H2 收入yoy+4%-13%(同環比降速)，主要由於國補結束帶來的器械高基數影響。 　　利潤端：FY2025 公司經調整淨利潤14 億元，同比+39%，經調淨利率達到8.1%，同比+1.3pct，毛利率提升至25.1%，同比+0.3pct，主要由於更多原研藥選擇自營首發，提升毛利補貼和返還比例。費用端看，公司履約費用率為8.2%，同比下降0.7pct，履約費用佔自營業務收入的比例為9.5%，同比下降0.9pct，主要來自倉儲、物流及客服等方面運營效率的提升；銷售費用率為7.1%，同比提升0.2pct；管理費用率為1.1%，同比下降0.2pct；研發費用率為1.9%，同比下降0.3pct，主要得益於成本控制和研發策略優化，公司在收縮傳統研發投入的同時加大AI 搜索相關投入。展望後續，公司指引FY26全年利潤yoy+20-30%，隱含FY26H2 利潤yoy+1%-21%。 　　值得一提的是，公司積極探索AI 應用醫療，在業務場景中，將AI 應用於醫藥電商搜索優化、自營藥房供應鏈、自營商品AI 託管、智能客服等；外部賦能上，聚焦幫助專業用戶提升效率，面向醫生推出AI 醫學助手氫離子，目前仍在打磨產品階段。 　　投資建議：消費者線上購藥習慣逐漸形成，原研藥高增速趨勢仍將持續，我們上調公司FY2026-FY2028 年收入為348/379/410 億元，較上次+4%/+4%/+4%，上調公司FY2026-FY2028 年經調淨利潤為25/30/34 億元，較上次調整+6%/+6%/+6%，目前股價對應FY2026 37xPE，維持「優於大市」評級。 　　風險提示：政策風險，行業競爭加劇風險，宏觀經濟系統性風險等。