11月製造業PMI如期呈現「節後回暖」態勢，背後卻有一些不尋常的信號耐人尋味。隨着工作日天數相較於10月「長假月」邊際增多，11月製造業PMI通常會呈現出環比上升。2015-2024年間，11月PMI平均環比上升0.17pct，今年0.2pct的增幅基本符合這一季節性特徵。然而，看似平穩的數據背後實則「暗藏玄機」，一些細項結構卻傳遞出不同於往常的信號，值得深入解讀，具體來看：

產需兩端同步邊際好轉，但「需」更勝於「產」。11月製造業PMI的主要拉動項目，為細項數據中佔比最大的PMI新訂單指數及PMI生產指數。前者上升0.4pct、錄得49.2%；後者上升0.3pct、錄得50.0%。

雖然PMI生產指數成功爬升至榮枯線所在位置，但從邊際改善幅度來看，需求側的改善力度卻要「更勝一籌」——11月PMI新訂單指數環比增幅符合季節性，而PMI生產指數則表現偏弱。這一分化印證了「反內卷」政策正在推動供給側有序調整，客觀上為未來供需格局迴歸均衡創造條件。

價格指標繼續釋放來自「反內卷」的積極信號。11月兩大PMI價格指標均傳達出積極信號，其中PMI原材料購進價格指數上升1.1pct、錄得53.6%，PMI出廠價格指數上升0.7pct、錄得48.2%，指向PPI整體增速具備繼續改善的可能性。不過上游價格改善力度大於下游，意味着企業利潤空間或正在收窄。

11月出口端提供了最大的「彩蛋」。11月PMI新出口訂單指數一舉上升1.7pct，其改善力度明顯優於季節性，背後主要有「兩股力量」的推動。一是在中美達成階段性貿易協議的背景下，預計對美出口增速將有所修復；二是海外聖誕「訂單季」逐步到來、為出口提供一定支撐力。

新型政策性金融工具為建築業「加持」，而服務業更需「加一把火」。11月建築業PMI告別6月以來的整體下行區間，環比上升0.5pct至49.6%，這也是6月以來建築業PMI的最大增幅。不僅反映了新增專項債逐步投向實物工作量後的政策見效，更是反映了新型政策性金融工具的落地效果。相較之下，環比下降0.7pct、達到歷史同期較低位置的服務業PMI略顯遜色，後續亟需以更大力度推動服務消費機制的完善。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文來自民生宏觀研究報告《2025年11月PMI數據點評：11月PMI：反彈的底色》；

作者：陶川 S0590525110006，鍾渝梅 S0590525110008