ALT5 Sigma 正在經歷一場典型的「DAT 修羅場」。

這家在納斯達克上市、原本主營區塊鏈金融基礎設施的公司，今年 8 月高調宣佈轉型為數字資產金庫（Digital Asset Treasury，DAT）公司，計劃籌集高達15億美元的資金，押注由特朗普家族站臺的 World Liberty Financial（WLFI）治理代幣。

然而僅三個月，反噬便迅猛而來：股價從9美元暴跌近八成，一度跌破2美元。

CEO 被內部停職，員工收到「公司可能面臨訴訟和監管調查」的預警；更糟糕的是，據《The Information》報道，ALT5被爆出旗下子公司在盧旺達涉嫌洗錢罪名，而這一關鍵信息在 World Liberty 交易談判與對外宣傳階段，並未充分披露給董事會與投資者。

ALT5 更像是把 DAT 模式所有風險踩了一遍的「放大樣本」：內部治理混亂、對單一代幣的極端集中暴露、信息披露滯後乃至缺失、監管陰影下的股價坍塌。

但 ALT5 不是孤例，而是 2025 年整個 DAT 行業從「財富神話」走向「一地雞毛」的縮影。

從 4 家到 142 家的爆炸式增長，再到分化

ALT5 的風波引發關注的更深層原因是：DAT 的數量與規模已經在 2025 年迎來「指數級增長」。

CoinGecko 11 月發佈的《Digital Asset Treasury Companies（DATCo）》報告顯示：

• DAT 公司數量從 2020 年的 4 家暴增到 2025 年的 142 家；

• 僅 2025 年就新增 76 家，為歷史最高；

• 「純金庫型」 DAT 普遍模仿的是 2020 年開始重倉 BTC 的 Strategy（原 MicroStrategy）模式；

• 絕大多數 DAT 資產為比特幣：

• 持有 BTC 的公司 ≈ 142 家

• 持有 ETH 的公司 = 15 家

• 持有 SOL 的公司 = 10 家

這意味着：DAT = 以 BTC 為核心資產的行業。

DefiLlama 的最新數據顯示：

• Strategy 仍是全球最大 DAT，持有 BTC 價值達 566 億美元；

• 第二名為Tom Lee 創立的 BitMine，持有 ETH 與 BTC 合計約 106 億美元。

可見，DAT 並非單邊散亂，而是呈現「頭部極大 + 長尾極廣」的典型結構。

然而在規模爆發的背後，風險也正在積累。今年以來，DAT 公司整體市值在加密資產回調的背景下，從高點 1760 億美元跌至不足千億美元，蒸發超過 770 億美元。

在 2025 年上半年，比特幣多次創新高，DAT 公司普遍呈現出高 Beta 特徵：主流金庫股漲幅常常是比特幣漲幅的數倍，一些敘事更強的「Altcoin 金庫股」甚至出現十倍級上漲。

但隨着 10 月進入政策與流動性雙重收緊期，加密市值蒸發近萬億美元，DAT 的股價開始後知後覺地集體補跌。Strategy 在 11 月單月跌幅超過 36%，Metaplanet 較年內高點回撤近 80%，ALT5 更成為樣本級「暴跌股」。

這一輪下跌也暴露出 DAT 的核心脆弱性：它們的「價值支撐」並非傳統意義上的現金流和經營業務，而是金庫裏的加密資產。

隨着價格回調，市值與金庫價值會同步縮減，而孖展能力、償債能力和敘事熱度也隨之快速衰退。

Bitwise CIO Matt Hougan 在日前的推文中指出，今年前六個月，DAT 股價呈現高度同步升跌，很像一籃子「加密高槓杆指數」；但往後則會分化，「能夠持續提升每股持幣量的公司，會走向溢價交易；管理能力弱、資產結構差的 DAT 將持續折價，乃至面臨被收購甚至清算。」

換句話說，DAT 的同質化狂飆期已經結束，行業正在步入「分化篩選期」。

分化背後的真相：估值錯覺、mNAV 與隱藏風險

DAT 的估值體系一直依賴一個重要指標：mNAV（market NAV）即：金庫資產的賬面價值折算成每股，再與股價對比，看公司是否「折價」。

但多家行業機構明確指出：mNAV 會製造「虛假安全感」。

Galaxy Digital 在 7 月的報告中強調：賬面寫着持有多少幣，並不代表能按這個價格賣出。尤其 Altcoin 金庫，流動性差、滑點大，拋售本身就是價格災難。

Animoca Brands 指出：mNAV 完全忽略了 DAT 的負債結構。許多公司依賴可轉債與 PIPE 孖展，賬面金庫雖大，但真正屬於股東的部分被不斷稀釋。

Breed VC 則提醒：沒有主營業務的 DAT，經營虧損會持續吞噬金庫價值，賬面資產看着亮眼，實際自由資產一年比一年少。

Bitwise CIO Matt Hougan 補充：DAT 的成本和風險是「隨時間複利增長」的，而不是靜態的。

對於普通投資者來說，mNAV 的問題可以簡單理解成四句話：

• 賬面價值 ≠ 可兌現的價值

• 金庫資產 ≠ 股東可以拿到的資產

• 負債、稀釋和費用會侵蝕金庫

• 治理和監管事件能讓折價瞬間變成陷阱

因此，mNAV 只能作為起點，而不是 DAT 的「價值錨」，結構性風險」纔是最重要的主線。

換句話說，DAT 行業正在被倒逼「迴歸經營邏輯」——規模、現金流、治理和透明度，正在成為新的競爭壁壘。

DAT 如何自救？

面對股價暴跌與監管壓力，DAT 公司正在嘗試不同的自救路徑。

一個最常見的動作是直接拋售部分金庫資產，以緩解債務或維持運營。例如，日本 Metaplanet 在今年秋季股價大幅下跌後，就出售了部分比特幣頭寸，用以償付短期負債，其股價也因此短暫止血。不過這種做法只能解決當下的問題，卻削弱了「金庫故事」本身，難以恢復長期信心。

與此相反，一些資金實力較強的公司選擇複製 Strategy 的路徑–在回調中繼續增持。Strategy（前 MicroStrategy）在過去兩輪下跌中都通過可轉債繼續買入 BTC，使得「每股持幣量」反而逆勢上升，這讓它在 2024–2025 年的反彈中成為行業裏最早恢復溢價的企業。類似的策略也被 BitMine 等更大規模的 DAT 採納，但對中小公司而言，這條路需要強孖展能力支撐，失敗成本極高。

另一種趨勢則更接近「轉型自救」。部分礦業系 DAT，例如 Core Scientific、Hut 8 和 Iris Energy，正在將算力或技術能力外包給 AI、節點、清算和託管業務，以減少對單一幣價的依賴。它們開始從「金庫驅動的估值」向「現金流驅動的估值」過渡，雖然轉型尚處早期，但至少為金庫股提供了新的敘事支點。

監管的壓力同樣在改變 DAT 的行為方式。今年以來，美國 SEC 已要求多家 DAT 詳細披露金庫定價方式、可轉債結構與審計安排。受到監管信號影響，Strategy 和 BitMine 等大型 DAT 已開始引入更頻繁的金庫證明，甚至與四大合作做即時審計。透明度的提升雖帶來短期成本，卻可能成為未來唯一能換取投資者信任的路徑。

總體而言，DAT 的「自救」正在走向三條截然不同的道路：

• 能夠持續孖展的公司選擇逆勢加倉，試圖延續「增長型金庫」的故事；

• 擁有技術或資源稟賦的公司則向運營能力轉型，努力擺脫對幣價的單一依賴；

• 而缺乏現金流與孖展渠道的中小 DAT，只能通過拋售資產維持生存。

行業的運行邏輯已從「只要買幣就能上漲」轉向「規模、透明度與治理能力的硬實力競爭」。

未來真正能夠穿越週期的 DAT，很可能是那些持有高度流動性的核心資產、擁有穩定業務與收購能力、並能在治理與披露上持續提升的公司。

而更多的中小 DAT，在失去流動性、孖展和敘事之後，終將在市場波動與監管收緊的夾縫中被淘汰。這意味着，隨着狂飆時代的終結，DAT 行業正在迎來一場真正的「生死賽跑」——誰能活下來？要靠金庫之外的東西。

作者：Seed.eth

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