和預期的完全一致，11 月港股就是走的震盪走勢，回顧一下上個月的判斷：「港股 11 月下看 25000 點的重要關口，樂觀一點就是看 27381 點能否突破，預計大部分時間就在這個區間震盪。」指數實際運行空間在 25178.63-27188.81 點，沒有突破最高點，也沒有跌破 25000 點。 

上旬港股走了一波上升，主要炒的是美國政府停擺即將結束。而且中美雙方進入緩和階段落實相關協議。但中旬開始下跌，市場對於聯儲局 12 月是否降息產生疑慮，加上美股的科技股出現沽空的聲音，另外臺海局勢出現突發，日本高市早苗發表不當言論引發形勢緊張。到下旬，中美元首通話關係緩和，市場情緒趨於穩定。

由於 11 月港股上漲時間短暫，絕大部分品種都跟隨大盤下跌，而能跟上上漲節奏的主要是銀行股，幾大國有銀行均創出了歷史新高，還有部分創新藥如百濟神州（06160）創出了新高，當然 智通 11 月金股翰森製藥（03692）後面也創出了年度高點，其它表現突出的板塊是固態電池這塊，無論是炒儲能還是炒反內卷及漲價，均刺激板塊走出了較好行情，其中漲勢突出的有龍蟠科技(02465)、濰柴動力(02338）、廣汽集團(02238)等，其它消費類有安井食品（02648）走勢比較強。

對於 12 月行情，整體看法是不悲觀，起碼來說 25000 點下限這個位置不會輕易失守，除非出現 一些極端狀況。比如美國對委瑞瑞拉動手，據11 月 29 日報道，美國總統特朗普日前和委內瑞拉總統馬杜羅通話時直接發出威脅，稱如果馬杜羅不肯主動下臺，美國會考慮採取包括動武在內的其他手段。如果美國採取行動，那麼對全球資本而言都會產生重大影響。而要突破 27000 點也需要利好的配合。 

從利好來看，聯儲局 12 月議息會議是市場關注的焦點，上週五聯儲主席威廉姆斯放鴿，市場押注 12 月降息概率從約 30%突破至 50%。隨後「鮑威爾盟友」連續發聲支持降息，市場對聯儲局 12 月降息預期大幅升至 80%。這樣來看，儘管美國政府關門導致不少數據未能按時公佈，但現在形勢大於人，各項數據都不理想，況且，年底大概率新的聯儲局主席要敲定，鮑威爾順水推舟降息是最合理的選擇。不過，市場對這個利好差不多也在提前反饋。 

俄烏雙方的談判會有一些曙光，雖然離徹底解決問題還有較長的路要走，但只要能談判，本身就是利好。感覺會間歇性對市場貢獻正面情緒。 

本月值得重磅期待的就是幾個重要會議，如經濟工作會議的時間：按照往年慣例，12 月中旬左 右，2022 年是 12 月 11-12 日，2023 年是 12 月 15-16 日，2024 年是 12 月 11-12 日。還有一個重磅會議和這個會議關係比較密切，時隔基本不超過一週，這個會議非常關鍵，它會給明年的經濟直接定調，明年到底是要大力度刺激放水，還是維持穩健的發展思路，會給出最直接的信號。兩個會議值得期待的內容有： 財政更積極：赤字率或達 3.8%-4%，專項債額度可能提升至 4.5-5 萬億； 貨幣適度寬鬆：降準降息仍有空間，LPR 或進一步下調；擴大內需：促消費（家 電、汽車以舊換新）、穩地產、支持科技創新。 

還有農村工作會議，按照往年慣例，會議將於 12 月中下旬召開，分析當前「三農」工作面臨的形勢和挑戰，部署下一年「三農」工作的重要會議。 當然，12 月宏觀數據也是重要參考，如中國 11 月經濟數據（12 月中旬發佈）：工業增加值（預 期+4.5%）; 社零（預期+5%）; 投資和房地產銷售數據等等。數據好壞對情緒會有影響。 

再看匯率，人民幣匯率持續新高，而且是在美元指數走強的背景下，說明人民幣升值不單單是因為美元貶值造成了，內因纔是主要的，疊加最近外資集體唱多中國資產。 

有一個變數，市場比較關注日本 12 月是否會加息，要看(12 月 1 日)日央行行長植田和男在名古屋的講話，市場將從中尋找關於春季工資談判前景和基礎通脹走勢的最新評估。如果加息， 對港股而言屬於利好，因為日元套息交易成本上升，部分資金會轉向估值很低的港股市場。 

看下利空因素，重點在於臺海方向，由日本高市早苗不當言論引發，雖有特朗普希望日本妥善處理，但現實情況是，只要不撤回錯誤言論，這種緊張局面就很難緩解。最終會如何演化需要 觀察。 

美股走勢是一個擾動項，雖然從季節性規律看，11 月和 12 月通常是回購旺季，但 2025 年這個慣例能否延續還有待商榷，理由是科技板塊是今年回購市場的主力軍，但在經歷了一整年激進的資本開支後，巨頭們的資產負債表已不再像年初那般「富餘」，因而會限制科技行業年底繼續大規模回購自家股票的能力。當前情況是，英偉達、甲骨文等這類走勢偏弱，只有谷歌撐起 了大旗，但對於整個 AI 而言，單靠這一隻恐怕很難。科技需要新的敘事。 

資金面看，EPFR 數據顯示主動型外資 11 月加速流出，12 月能否企穩迴流至關重要。月底部分機構因為業績排名的問題持倉會發生波動，只要是漲幅大的機構品種都要引起高度重視。 

2025 年 12 月投資策略：跟着預期走

智通財經 11 月金股持續跑贏大盤。11 月同期恒指最大漲幅 5%，十大金股 11 月平均最大漲幅 11.6%。十大金股月度最大漲幅具體如下：力量發展 (01277)漲 28.1%、天齊鋰業 (09696)漲 23.1%、翰森製藥 (03692)漲 16%、天工國際 (00826)漲 15.3%、協鑫科技 (03800)漲 11%、申 洲國際 (02313)漲 8.6%、中聯重科 (01157)漲 6%、中國船舶租賃 (03877)漲 5.3%、康龍化成 (03759)漲 2.5%、建滔積層板 (01888)漲 0.3%。 

上個月還算不錯，半數品種超過 10%，市場不好確實要選擇強的品種纔有套利的機會。當然， 還是要強調一點，在大盤不是處於單邊上升的情況下，要有獲利止盈的概念，如果漲起來沒有賣出，那麼下來也很快。 當前市場並不存在絕對的主流板塊，只能說都是以輪動為主。但也不是所有的板塊都有輪動的機會，資金優先會對看好的板塊進行左側潛伏。因此，策略就是：跟着預期走。 

這個預期有幾個層面，首先是政策預期，前面講過，12 月有幾個重磅的會議，那麼對會議就會有各種預期。其次是 12 月一些重大事件帶來的預期。 先看政策層面，整體思路離不開發展科技和刺激消費，科技層面主要做的是美股的映射，從谷歌到國產的阿里巴巴，但後者本身也沒有掀起大的波浪，不像 A 股炒的品種多。因此，科技這塊聚集國內的底層 5G 方向是相對安全的做法。

消費方向重點看 AR 眼鏡，比較多的巨頭陸續在推產品。博彩這塊年底也是旺季，數據顯示景氣度不錯。 

大的事件層面，機器人消息比較多，宇樹科技：預計 12 月底前提交 IPO 申請。還有智元機器人、 雲深處科技、長江存儲、長鑫存儲、燧原科技、樂聚機器人等等，隨時都可能有新的動作。首選就是龍頭品種。創新藥方面有歐洲腫瘤內科學會亞洲年會將於 12 月 5-7 日舉行，相關聯品種 值得關注起來。 

中美合拍動畫《我的哪吒與變形金剛》定檔 12 月 6 日至 12 月 14 日每晚 20:30 播出，共 52 集。 動畫由央視動畫與美國孩之寶公司聯合制作，將中國神話人物哪吒與美國變形金剛兩大經典 IP 進行跨界融合。該劇前後耗時 8 年，兩個 ip 均家喻戶曉，預計會出現火爆局面，相關合作衍生品公司龍頭或帶來新預期。其它就是應對突發事件的黃金股。 

具體品種： 

醫藥：榮昌生物（09995）

汽車：零跑汽車（09863） 

電子：TCL 電子（01070） 

氫能：億華通（02402） 

潮玩：泡泡瑪特（09992） 

通信：中國通信服務（00552） 

博彩：美高梅中國（02282） 

黃金：中國黃金國際（02099） 

5 G: 中國鐵塔（00788） 

機器人：優必選(00980) 

詳細清單如下：

 1.榮昌生物（09995） 

公司 2025 年前三季度營收 17.20 億，同比增長 42.3%，單三季度營收 6.2 億元，環比增長 8.7%， 增長勢頭持續加速。毛利率達 84.27%，同比提升 4.51 個百分點，核心產品的強競爭力與市場 認可度凸顯。淨利潤方面，前三季度歸母淨虧損 5.51 億元，同比大幅減虧 48.6%，單三季度淨 虧損 1.01 億元，環比大幅收窄 48.3%，盈利拐點加速臨近。公司核心產品商業化進程穩健推進， 多項適應症開發持續助力。

泰它西普（RC18）：作為全球首創 BLyS/APRIL 雙靶點融合蛋白，其 系統性紅斑狼瘡適應症已納入醫保，2025 年商業化進程全面加速。5 月新增重症肌無力（MG） 適應症獲批後快速上量，同時 IgA 腎病、乾燥綜合徵（SS）的補充上市申請先後獲 CDE 受理並 納入優先審評，其中乾燥綜合徵適應症的 III 期臨牀數據在 ACR 大會公佈，療效優異，IgA 腎 病關鍵數據將於四季度 ASN 大會披露，值得期待。

維迪西妥單抗（RC48）：中國首個原創 ADC 藥物，目前局部晚期或轉移性胃癌、晚期尿路上皮癌適應症已獲批上市，其中胃癌適應症納入 醫保。2025 年 5 月，產品新增 HER2 陽性乳腺癌伴肝轉移適應症獲批；聯合特瑞普利單抗治療 一線 HER2+尿路上皮癌的上市申請已於 6 月獲受理，該聯合方案 III 期數據發表於《新英格蘭 醫學雜誌》，療效顯著優於化療。海外合作方面，與輝瑞合作推進二線尿路上皮癌上市申報， 預計 2026 年啓動銷售分成，全球價值持續釋放。

公司 2025 年後多項事件將持續支撐發展，成長邏輯清晰。（1）持續推進泰它西普的 IgA 腎病、乾燥綜合徵適應症審評，維迪西妥單抗的一線尿路上皮癌上市申報。（2）加速 RC28 的審評進程與商業化籌備，深化其與參天製藥的合作。 （3）推進 RC148、RC118 的聯合治療註冊臨牀、RC88 臨牀Ⅱ期進展及 RC278 的 I/II 期臨牀入組，豐富雙抗與 ADC 協同的管線佈局。綜上，公司管線梯隊佈局合理，多項創新管線已進入價值兌現關鍵期，後續臨牀數據披露、適應症獲批及海外授權等催化劑值得重點關注；在公司的內部優化取得成效的基礎下，管線推進節奏明確，未來產品商業化營收與臨牀突破均具備強可 及性，值得期待。 

2.零跑汽車（09863） 

2025Q3，零跑汽車收入 194.5 億元，同比 97.3%；淨利潤 1.5 億元；毛利率為 14.5%，同比提升 6.4pct，環比提升 0.9pct。當季整車交付 173852 臺，同比增長 101.77%。2025Q3，公司毛利率 為 14.5%，環比和同比都有所改善，主要得益於規模效應、成本管控和產品組合優化以及其他業務產生的收益等。Q3 經營活動產生的現金淨額 48.8 億元，自由現金流 38.4 億元，賬面資金及等價物合計 339.2 億元，公司在手資金充裕。

公司 Q3 單季交付 173852 臺，同比增長 101.77%， 環比增長 29.63%。10 月銷量 70289 臺，同比 84.11%，月銷量首次突破 7 萬臺，核心車型 C10 單月突破 2 萬臺，B01、B10、C11、C16 等多車型實現月銷破萬。

公司在 10 月發佈全新旗艦 D 平臺六大技術，涵蓋旗艦增程（80.3 度大電池）、旗艦千伏純電、雙 8797 智駕平臺（可實現VLA 輔助駕駛與端側大模型座艙）、旗艦駕控（LMC2.0 底盤系統）、旗艦安全和旗艦舒適等多 項關鍵技術。

全球化佈局持續推進，10 月海外終端訂單大幅增長。Q3 出口 17397 臺，1-9 月累計出口 37772 臺。10 月公司海外終端客戶簽約數量較 9 月增幅超 100%。截至 2025 年 9 月 30 日，公司在歐洲、中東、非洲、亞太等國際市場建立了超 700 海外銷售與服務網點，全球化布 局持續推進。綜上，機構看好公司明年在國內及海外的銷量增長，給予「買入」評級。 

3.TCL 電子（01070） 

公司發佈 2025 年前三季度彩電銷售數據：2025Q1-3，公司彩電銷售額同比+8.7%；全球出貨量 2108 萬臺，同比+5.3%；均價同比+3.2%。其中 2025 Q3 彩電全球銷售額/出貨量/均價經測算分 別同比+7.3%/+1.6%/+5.7%。MiniLED 電視作為公司推動全球品牌定位提升的主要抓手， 2025 Q1-3 全球出貨量 224 萬臺，同比+153.3%，維持高增態勢，出貨量佔比同比+6.7pct 至 11.4%， 其中 MiniLED 電視內銷出貨量佔比同比+9.6pct 至 20.6%，外銷出貨量佔比同比+6.1pct 至 9%。 北美市場 MiniLED 增長最快，結構調整最大：2025Q1-3，公司彩電外銷的銷售額/出貨量/均價 分別同比+12.7%/+7.9%/+4.5%，Q3 單季度銷售額/出貨量/均價分別同比+14.2%/+6.6%/+7.2%。 其中 MiniLED 電視 Q1-3 外銷出貨量同比+235.4%，出貨量佔比同比+6.1pct 至 9%。

分區域來看， 1）北美市場隨着中高端產品和渠道戰略的有效落地，9 月起出貨量開始正增長。北美市場 MiniLED 電視前三季度出貨量同比高增 384.5%，是增長最快的區域市場，帶動北美市場電視銷售均價整體同比+15%多；下半年北美市場盈利能力有望較上半年得到較好改善。2）歐洲市場 Q1-3 出貨量同比+20%，其中 Q3 增長超 30%；MiniLED 電視前三季度出貨量同比+124.1%，中高端產品表現優異將推動毛利率上行。3）新興市場 Q1-3 出貨量同比+16.3%，大屏化和 MiniLED 戰略同樣取得顯著成效。綜上，預計公司海外市場 MiniLED 電視滲透率快速提升，機構維持「推 薦」評級。

4.億華通（02402） 

公司發佈 2025 年三季報，2025Q1-3 公司實現營收 1.04 億元，同比減少 67.31%；歸母淨利潤-3.11 億元，去年同期為-2.58 億元；扣非歸母淨利潤-3.12 億元，去年同期為-2.77 億元，虧損擴大。 其中，2025Q3 實現營收 0.32 億元，同比減少 80.6%；歸母淨利潤-1.48 億元，去年同期為-1.17 億元；扣非歸母淨利潤-1.37 億元，去年同期為-1.12 億元，虧損擴大。推測因燃料電池行業市 場需求整體下降及公司審慎擴張，收入及利潤承壓。

1）收入：2025Q3 公司收入同環比大幅下滑，結合中報推測收入下降原因有：①燃料電池行業市場需求整體下降，行業規模同比縮減， 中汽協產銷量數據來看，2025 年 1-9 月燃料電池汽車整體產量 2230 輛，同比下降 46.8%；銷售 2208 輛，同比下降 46.6%。②基於當前流動資金狀況考量，公司採取了審慎的營銷擴張策略。2） 毛利率：2025Q3 公司銷售毛利率為-6.18%，同比降低 23.55pct，推測為規模效應減弱致單位成 本增加。

2025 年我國氫能產業在政策完善與生態構建上持續推進：1）國家層面多項舉措密集落地：①國家能源局印發的《2025 年能源工作指導意見》明確要求各地健全氫能管理機制，為 產業規範發展奠定基礎；②燃料電池汽車示範城市羣實現擴容，新疆哈密、山西呂梁、河南濟 源、河南濮陽、河北滄州、遼寧大連 6 地加入，體現出政策層面對氫能產業的持續關注與戰略 佈局。2）在應用推廣層面，政策支持力度進一步加大：超 10 個省市推出氫能車輛高速通行費減免政策，且覆蓋範圍持續擴展，氫能高速網絡的逐步成型，提升了氫能重卡商業化推廣的經濟性與市場潛力。3）產業資金與技術創新支持同步強化：①國家發改委宣佈設立國家創業投資 引導基金投向氫能儲能等前沿科技領域；②國家能源局發佈《關於組織開展能源領域氫能試點 工作的通知》，明確將遴選重點項目與區域開展試點，圍繞制儲輸用全鏈條 11 個方向佈局，助力產業關鍵技術實現突破升級。4）展望：目前氫燃料電池汽車行業市場由於處於商業化初期階 段尚未形成規模效應，綜合成本較高；但從應用場景看，我國燃料電池汽車應用場景已由前期單一的公交領域商業化示範應用向環衛、城市物流配送、冷鏈運輸等多場景示範應用轉變，期 待燃料電池車推廣加速放量。綜上，機構給予「增持」評級。 

5.泡泡瑪特（09992）

潮玩品類有強展示屬性、社交屬性與禮贈屬性，線下渠道是重要的銷售渠道、展示場景，高度標準化門店也是品牌核心營銷方式，零售店拓展有望進一步激活新地區用戶需求。截止 10 月 30 日，統計公司海外零售店數量達 171 家，整體節奏符合規劃：1）北美地區 62 家、歐洲 28 家、進軍中東，各國年內新增首店，廣度密度均有較大提升空間；2）東南亞已達 44 家，渠道 穩步推進；東亞地區達 22 家，日韓渠道持續優化。10-11 月萬聖節新品在北美引起銷售熱潮， 看好年底密集節假日帶來 Labubu 及其他新 IP 的社交傳播和營業額增長。

單個 IP 爆發不影響整體平臺化建設，公司整體品牌力顯著提升。1）Labubu 單一 IP 的曲線：泡泡已驗證自身長線 IP 運營能力（Molly、SP），可以通過產品創新與迭代維持粉絲粘性，關注後續主力產品線。2） Labubu 單個 IP 佔比健康（25H1 收入佔比 35%），其他 IP：SP、星星人有明顯破圈，而當前泡泡粉絲基數大有初始流量優勢，關注後續產品及營銷活動可能帶來進一步破圈（星星人樂園表 演、動畫）；3）平臺化站上新的臺階：隨 Labubu 全球爆火以及一衆頭部 IP 的火熱，泡泡全球 品牌力也實現躍升，11 月 27 日泡泡多個 IP 參與紐約梅西百貨感恩節大遊行。

長期看好公司商 業模式壁壘及持續性。泡泡從 IP 設計、運營、供應鏈等均是全球最有競爭力的公司，可以通過運營實現 IP 長週期價值（單個 IP 曲線能通過運營改善、平滑週期波動），近期 Crybaby、Dimoo 的搪膠毛絨發售後均保持小幅溢價，Dimoo 搪膠毛絨上新後迅速售罄，星星人和 LABUBU 火爆單品也維持一定溢價，說明 IP 的供求生態較 6 月前更健康，有利於沉澱長期粉絲。綜上，看好中 長期公司的賽道、管理和經營能力、競爭格局，機構維持「買入」評級。 

6.中國通信服務（00552） 

公司發佈 2025 年中期業績，實現營業收入 769.39 億元，同比增長 3.4%；實現淨利潤 21.29 億 元，同比增長 0.2%。2025 年上半年，公司實現「經營業績穩中有進，經營利潤穩步增長」。分業務看，TIS 業務實現營收 382.72 億元，同比增長 1.6%，佔營收比為 49.7%；BPO 業務實現營 收 223.83 億元，同比增長 1.0%，佔營收比為 29.1%；ACO 業務實現營收 162.84 億元，同比增 長 11.7%，佔營收比增至 21.2%，主要因為 AI 應用落地提速，以及千行百業數字化轉型步伐加快，帶動 ACO 業務持續較快發展，ACO 佔收入比再創新高。ACO 業務中系統集成業務實現營收 104.97 億元，同比增長 14.7%，軟件開發及系統支持實現營收 33.64 億元，同比增長 15.6%。 

分市場看，運營商市場實現營收 382.03 億元，同比下降 4.6%，公司以「CAPEX+OPEX+智慧應用」 為發展策略，抓住算力網絡建設、綠色發展等機遇，努力提升市場份額，以降低運營商 CAPEX 下降對業務的影響。非運營商集客市場實現營收 365.85 億元，同比增長 12.9%，主要因為算力基礎設施建設及賦能行業場景應用驅動的業務增長。公司在通算/智算/超算領域多點開花，其 中億元級戰新項目中，數字基建（數據中心、智算中心等）佔比約一半。海外市場實現營收 21.51 億元，同比增長 8.7%。

公司積極響應國家「一帶一路」倡議，將國內信息化方面積累的能力和經驗複製到海外，有望抓住海外企業數字化轉型機遇。未來，公司海外佈局為統籌高質量發展 和高水平安全發展，依據國別、賽道、業務、模式、協同以及生態六大要素穩步開拓海外業務。 公司以 AI 技術融合革新，加速構建具備數智化能力的科技型企業。AI 服務合同 13+億元，覆蓋 客戶數 200+，轉化落地項目 100+，覆蓋省份 20+，AI 工程師 1400+。公司在各領域分別實現了 AI+政務、AI+數據中心，AI+應急，AI+文旅等服務。

公司聚焦重點領域，加快形成新質生產力。 戰略新興業務 2025 年上半年新籤合同超過 420 億元，同比增長超過 10%，其中客戶分部為：運營商（31%）、集客（65%）、海外（4%），業務分佈：TIS（56%）、BPO（10%）、ACO（34%）。 面向未來人工智能和算力時代，公司目標為鞏固國家數字基建主力軍地位，成為國內領先、國際一流的數字基建頭部企業。公司下一步舉措為發力 AI 新賽道，聚焦新業務、拓展新業務，堅定「一商四者」戰略定位，積極搶抓市場機遇。綜上，公司是國內算網新基建龍頭，未來隨着 AIGC 快速發展，公司有望充分受益於算網基礎設施建設。 

7.美高梅中國（02282） 

美高梅中國公佈 3Q25 業績：淨收入 85.10 億港元（同比上升 17%，環比下降 2%），恢復至 3Q19 的 147%；經調整 EBITDA 為 23.73 億港元（同比上升 20%，環比下降 6%），恢復至 3Q19 的 153%， 好於一致預期的 23.04 億港元。

將美高梅中國的表現歸因於：1）受到高端需求驅動，業務表現強勁，美獅美高梅和澳門美高梅總博彩收入分別恢復至 3Q19 的 170%和 104%；2）MGM2049 駐場 表演和保利藝術館吸引客流；3）澳門美高梅的 Alpha 博彩區於 9 月末開業。發展趨勢：1）管 理層注意到十一黃金週表現強勁，旗下物業總博彩收入實現同比增長；10 月市場份額達到 16.5%，表現持續跑贏行業；2）鑑於 2025 年 10 月博彩收入市場份額的強勁表現，管理層預計 美高梅中國將實現超 1 億美元的 EBITDA，有望創下單月收入和 EBITDA 數據的歷史新高；3）管 理層表示，儘管行業競爭逐漸加劇，但仍有信心通過其優質的產品和服務，繼續保持其市場份 額；4）Alpha 博彩俱樂部於 3Q25 末在澳門美高梅開業，擁有 30 張博彩桌、Alpha 別墅以及雪 茄吧；5）儘管行業市場競爭激烈，公司仍將專注於產品更新，以及在高端中場的強勁表現；6） 美獅美高梅已經開始翻新工程，預計將 160 間普通客房改造為 60 間套房（大部分為 2 房套房）， 預計將於 1H26 完工，以滿足客戶不斷升級的品味。綜上，機構維持公司「跑贏行業」評級。 

8.中國黃金國際（02099） 

中國黃金國際前三季度實現營收 9.25 億美元，同比+99.83%;實現歸母淨利潤 3.41 億美元，同 比扭虧;其中，Q1/Q2/Q3 分別實現歸母淨利潤 0.85/1.15/1.41 億美元，Q3 環比+22.43%。公司 Q3 利潤環比再次實現明顯提升，主要得益於金銅價格上漲以及甲瑪礦銷售折價係數提升。公司前三季度實現黃金產量 4.02 噸，實現黃金銷量 4.21 噸。其中長山壕前三季度黃金產量約 2.12 噸，黃金銷量約 2.34 噸;甲瑪礦前三季度黃金產量約 1.90 噸，黃金銷量約 1.87 噸。公司前三 季度實現銅產量 5.41 萬噸，實現銅銷量 5.33 萬噸。公司 2025 年產量指引：長山壕黃金產量指 引約 2.4-2.6 噸;甲瑪礦黃金產量指引約 2.15-2.3 噸，銅產量指引約 6.3-6.7 萬噸。

全年的維度來看，公司金、銅產量超過指引的可能性較高。長山壕前三季度黃金單位生產成本 1639 美元 /盎司;甲瑪礦前三季度銅單位生產成本 3.23 美元/磅，Q1/Q2/Q3 單位生產成本分別為 3.41/3.19/3.13 美元/磅，前三季度扣除副產品抵扣額後銅單位生產成本 0.40 美元/磅， Q1/Q2/Q3 分別為 0.73/0.33/0.16 美元/磅，Q3 成本繼續優化。

長山壕金礦為露天採礦作業，設 計開採及選礦能力為 60000 噸/日，於 2019 年 7 月更新礦山計劃，產能降為 40000 噸/日;礦山露天開採作業正在逐步接近礦山壽命末期，井下工程大約在 2029-2030 年建成投產，在過渡期 產量調低至每年 2.7 噸左右水平。

甲瑪銅金多金屬礦以地下采礦作業及露天作業方式開採，綜 合採礦及選礦能力為 50000 噸/日;2023 年 3 月，甲瑪礦區的果朗溝尾礦庫發生尾砂外溢，礦區停止運營;；2024 年 5 月，經相關部門批准，二期選礦廠恢復運營，日選礦能力為 34000 噸，低 於設計選礦能力;公司正積極推進三期尾礦庫建設，預計於 2027 年上半年建成並投入運營；三期尾礦庫一旦運營，總計日選礦能力預計將增加至 44000 噸/日。

綜上，中國黃金國際 2025 年前三季度業績強勁，營收與淨利潤大幅增長並實現扭虧，主要受益於金銅價格上漲及成本優化。 公司金、銅產銷量穩步提升，全年產量有望超指引。隨着甲瑪礦逐步復產和未來產能擴張，成 長性可期。 

9.中國鐵塔（00788） 

公司 2014 年 7 月由三大運營商共同發起設立，2015 年 10 月開始「網業分離」，2018 年 8 月於港交所主板上市。2025Q1-Q3 公司實現營業收入 743.19 億/+2.6%、淨利潤 87.08 億/+6.8%，塔 類業務營業收入佔比分別約 76%，2023 年以來新一輪商務定價協議生效，運營商業務業績增速 短期放緩，但「兩翼」業務羽翼漸豐。運營商業務與智聯業務客戶信用等級較高且簽訂的合作 協議期限較長，能源業務又是按一定期限或使用次數收取固定費用，現金流充沛。

通信鐵塔是實現無線通信的重要物理支撐，站點多、分佈廣、建設初始投入高，鐵塔專門化建設有利於發揮更大的經濟效益與社會效益。宏站與微站分別面向網絡「廣泛」覆蓋與「補足」覆蓋需求， 在現有站址上邊際增加租戶，所需額外開支較少，租金收入卻大幅提升，據 REITsIndex 數據， 以美國電塔為例，單塔單租戶、雙租戶、三租戶的投資回報率分別約 3%、13%、24%。城鎮化加 速背景下中高頻信號穿透損耗加劇，新型室分建設方案層出不窮。通信鐵塔所支撐的算力網絡 具備高穩定、低時延特徵，更有助於 AI 等新興技術的滲透，邊緣計算潛力巨大。通信鐵塔在市 區等繁華地段分佈密集，附近適合建設換電櫃，且可使用鐵塔相對低價的直供電，維護人員也可同步服務於能源業務。

截至 2025 年 6 月，公司擁有塔類站址數 211.9 萬個/+2.4%，塔類租戶 數 384.4 萬戶/+3%，自成立以來累計承建 5G 基站 297.4 萬個，新建鐵塔共享水平自公司成立之初的 14.3%提升至 86.2%，相當於少建鐵塔 123 萬座，節約行業投資 2，200 億，減少碳排放 3,300 萬噸。150 萬座存量鐵塔 2025 年 10 月全部折舊完畢，折舊紅利釋放在即，公司上市以來平均 派息率 60.9%，積極回饋投資者。綜上，公司「一體兩翼」身位領先，規模效應突顯，機構給 予中國鐵塔「推薦」評級。 

10.優必選(09880)

2025 年 10 月 16 日，優必選中標「廣西具身智能數據採集及測試中心設備採購及安裝」項目， 訂單金額達 1.26 億元。本次採購產品為公司最新款可自主換電的人形機器人 WalkerS2，計劃 2025 年內完成交付。至此，優必選的 Walker 系列人形機器人 2025 年全年訂單已超 6.3 億元， 商業化表現持續領跑全球。產品力持續迭代，WalkerS2 助力商業化突破。WalkerS2 增加自主換 電能力，解決人形機器人續航短板，更適配工業場景長時間作業需求。

此前 WalkerS1 已在東風柳汽製造場景實現規模化應用，驗證產品可靠性。本次 WalkerS2 規模化引入廣西項目，標誌着公司人形機器人從「試點應用」向「批量商用」邁進，為後續更大範圍推廣奠定基礎。訂單規模持續突破，供應鏈產能同步擴張。2025 年以來公司人形機器人產品持續收穫訂單：從 4 月東風柳汽規模化採購 WalkerS1，到 9 月 2.5 億大單，再到本次 1.26 億項目落地，2025 年內已實 現超 6.3 億訂單積累。

公司供應鏈、製造、質量、測試團隊已啓動產能擴產工作，副總裁兼供 應鏈負責人林旭明確表示「全力以赴擴大與提升 Walker 系列產能」，直接應對 2025 年訂單爆 髮式增長需求。綜上，優必選 Walker 系列訂單突破 6.3 億，人形機器人商業化進程再提速。考 慮到公司人形機器人產品迭代加速，積極獲取大規模訂單，看好公司後續業績進展。 

文/ 萬永強 （智通財經研究中心總監）