摩根大通：萬科債券展期對房地產和銀行的影響幾何？

水木紀要

12/03

擔憂成為現實—— 萬科宣佈首次債券展期，後續可能引發全面債務重組。不過，這對市場而言未必完全出乎意料：（1）此前深圳地鐵發佈限制額外資金支持的通知已埋下伏筆；（2）自 2024 年第一季度起，萬科的流動性壓力就已衆所周知。目前來看，傳染效應有限，因萬科並非真正意義上的國有企業，而其他倖存的非國有企業（龍湖集團、新城控股）理論上已通過知識產權質押獲得充足商業物業貸款用於再孖展。但存在一線轉機：若萬科...

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月初，深圳地鐵對股東貸款設定額度上限，限制向萬科提供額外資金支持。此後，市場對深圳地鐵是否會持續提供流動性支持已存疑慮。我們一直強調，萬科的存續完全依賴深圳地鐵的持續流動性支持，否則由於經營現金流為負，萬科將難以償還所有到期債務。在此背景下，此次債券展期或許並非完全意外。後續展望：自 2021 年以來，所有提議債券展期的開發商最終均走向債務重組或違約。一旦發生負面信用事件，陷入困境的開發商將難以獲得新孖展，且在後續數年內僅能專注於保交樓。萬科大概率將遵循類似路徑。對於潛在的債務重組，可能會通過強制可轉換債券（MCB）提供債轉股選項，這可能導致股份數量稀釋超過兩倍。通常而言，強制可轉換債券完成股權轉換後，股價可能在一個月內下跌約 50%（例如融創中國、世茂集團）。深圳地鐵為何限制支持？我們認為其目的是 「止損」—— 萬科仍有 440 億元人民幣公開債券待償還。最初深圳地鐵提供第一筆股東貸款時，我們認為其初衷是為萬科 「爭取時間」 以尋求解決方案（如資產處置或銷售復甦）。但遺憾的是，這些方案均未落地。如今房地產市場進一步惡化，我們預計萬科的經營現金流負值將超出預期（我們預測 2025 財年為 - 200 億元人民幣）。對中國房地產行業的影響是否存在傳染風險？自 2021 年流動性危機爆發以來，多數非國有開發商（包括具有國企背景的開發商）已發生債券違約。在核心非國有開發商中（見圖 2 倖存者名單），僅存的香港上市關鍵企業為龍湖集團與新城控股，理論上它們已通過知識產權質押獲得充足商業物業貸款，用於公開債券再孖展。房地產市場方面，2025 年 1-10 月，萬科在克而瑞（CRIC）百強開發商合約銷售額中排名第 7，市場份額僅 1.1%，因此對市場的擾動可能可控。這是否意味着 「國有開發商」 不再安全？首先，儘管萬科最大股東為國有企業（深圳地鐵），但其財務報表並未併入深圳地鐵，因此萬科不應被視為真正意義上的國有企業。其他具有類似股權結構（即最大股東為國企，但財務報表未併入國企）的開發商（如遠洋集團）已發生違約。因此，即便萬科最終違約，也不會是此類企業中的首例。目前，其他所有核心國有開發商均保持着無違約的良好記錄，我們認為市場對國有企業的信心大概率將保持不變。衝擊是否劇烈？經過多家核心開發商（部分曾為投資級，如世茂集團、碧桂園）違約後，購房者與投資者均已預判到這種可能性。事實上，許多投資者早已認為萬科可能成為 「最後一個倒下的開發商」。短期來看，我們認為行業可能小幅跑輸大盤（尤其是其他非國有企業），但預計不會出現全行業股價大幅回調。一線轉機？此次展期時機值得關注 —— 當前房地產市場進一步惡化，房價下跌速度加快。若萬科潛在違約引發的市場情緒比預期更糟，反而可能增加政策制定者推出新一輪全國性政策支持的概率。關於政策預期的更多討論，請參閲我們此前的報告。對中國內地及香港銀行業的影響對銀行業的直接影響有限截至 2025 年上半年，萬科銀行貸款總額達 2650 億元人民幣，佔銀行業總貸款的 0.10%。其中約 62% 為有擔保貸款，較 2022 年的 8% 大幅提升，降低了貸款人的違約損失率。這與我們近期會議中銀行方面的反饋一致 —— 銀行已加強對萬科貸款的增信措施。此外，即便發生萬科違約等尾部風險事件，我們預計銀行不會大幅縮減中國商業房地產敞口。哪些中國內地銀行對萬科敞口較高？根據 2022 年公司數據，五大國有銀行與招商銀行是萬科的主要合作銀行，截至 2022 年末，單一客户敞口占其貸款總額的比例約為 0.4%-1.2%（表 3）。我們認為六家國有大行、招商銀行、興業銀行及平安銀行對萬科的敞口應高於 0.1% 的行業平均水平。中國商業房地產風險捲土重來儘管我們不認為萬科事件會引發開發商流動性收緊，但結合疲軟的房地產數據，它確實提醒投資者關注銀行 13.6 萬億元人民幣企業房地產貸款的資產質量風險 —— 這類貸款佔銀行貸款的 5.0%，若計入銀行非貸款敞口，企業房地產相關敞口可能達 15.9 萬億元人民幣，佔銀行資產的 3.9%。在我們覆蓋的銀行中，興業銀行與民生銀行敞口較高，2025 年上半年企業房地產貸款佔其貸款總額的比例分別為 7.7%/7.4%，高於同業平均水平 5.2%（圖 4）。部分香港銀行面臨潛在盈利風險表 5 顯示，東亞銀行與中銀香港的中國商業房地產貸款佔比分別為 5.4%/4.5%，而滙豐銀行與渣打銀行僅為 0.7%/0.5%。此外，滙豐銀行 / 渣打銀行的貸款損失準備率達 15.1%/67.1%，而東亞銀行 / 中銀香港僅為 8.9%/4.6%。因此，我們預計東亞銀行與中銀香港將增加中國商業房地產相關預期信用損失計提，而滙豐銀行 / 渣打銀行面臨的壓力相對温和。因此，在香港銀行中，我們更偏好渣打銀行，因其中國商業房地產敞口最低且貸款損失準備率最高，建議迴避東亞銀行，因其敞口相對較高且撥備不足。圖 1：萬科 —— 事件時間線及股價 / 債券價格走勢圖 2：中國房地產 ——「非國有幸存開發商」—— 佔 2021 年合約銷售額比例圖 3：萬科 —— 債務結構（2025 年上半年）表 1：萬科銀行貸款佔中國銀行業總貸款的 0.10%表 2：截至 2022 年，萬科主要合作銀行及授予信貸額度情況表 3：2024 年萬科新增貸款情況表 4：我們估算，截至 2025 年第三季度，銀行對開發商的總敞口達 15.9 萬億元人民幣（含 13.6 萬億元人民幣房地產開發商貸款、1.3 萬億元人民幣債券投資及 1 萬億元人民幣非標資產），約佔銀行總資產的 3.9%圖 4：各銀行房地產開發商貸款佔比圖 5：各銀行房地產開發商貸款不良率圖 6：2025 年房地產貸款增速放緩，按揭貸款增速持續疲軟圖 7：開發商貸款不良率與建築貸款不良率基本持平，按揭貸款不良率上升表 5：香港銀行中國內地商業房地產敞口情況圖 8：萬科 —— 公開債券及貸款到期情況表 6：2025 年 2 月以來深圳地鐵向萬科提供的股東貸款匯總表 6：2025 年 2 月以來深圳地鐵向萬科提供的股東貸款匯總","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}