華創證券：把握航運供需缺口核心變量，看好油、散、集運支線機會

華創交運

2025/12/02

摘要：一、油運：增產+制裁+供給約束，驅動合規市場景氣向上。25年下半年以來油運行業景氣度進一步提升，8月VLCC運價淡季提前反彈，之後運價表現強勁，TD3C航線11月13日錄得12.6萬美元/天，11月平均運價達10.4萬美元/天，25Q4平均運價8.8萬美元/天，即單日值、月均值、季均值都超過了2022年以來的最高值。我們看好此輪油運景氣週期持續性：1）全球原油增產週期提振運輸需求，25年4月...

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Bulk預計25-27年特檢塢修對每年有效供給的影響將超過0.5%；環保政策趨嚴背景下，散貨船航速持續下行進而影響有效運力。2）西芒杜構成核心催化，西芒杜鐵礦是中國企業深度參與的超級鐵礦項目，有望打破澳巴主導鐵礦石供給的現有格局；25年11月11日西芒杜鐵礦項目正式投產，29-30年完全達產後對全球鐵礦石噸海里需求預計拉動約6.8%（基於替代澳礦，運距拉長假設）。三、集運：亞洲區域內集運市場供需格局更優。25年下半年東南亞航線運價同比也有所回落，但仍處於歷史偏高水平，同比回落幅度及較23年收斂幅度都高於主幹航線。亞洲區域內集運市場供需仍然緊張，1）供給端，近幾年行業新增訂單主要集中在超大型集裝箱船，3000TEU以下船型在手訂單佔比僅8.11%；同時小船老齡化更為嚴重，Clarksons預計2026、2027年3000TEU以下集裝箱船運力增速分別為0.5%、-0.7%；2）需求端，儘管中美關税摩擦階段性緩和，全球貿易格局分散化趨勢仍在，疊加區域經濟較快增長，亞洲區域內集運市場集運貿易需求仍有望繼續保持高於行業增速水平。同樣受益於小船供給緊張情況，支線集裝箱船期租市場也呈現高景氣，租金價格仍然維持高位。四、投資建議：我們認為，2026年航運行業投資邏輯仍將沿着供需缺口方向展開，即供給增速低位、需求有望迎來邊際變化的板塊，1、油運：全球原油增產周期、制裁改善貿易結構、油輪供給約束三大因素具備可持續性，有望共同推動合規市場景氣繼續向上，推薦招商輪船、中遠海能H/A；2、散運：供給端與油運具備相似的低增特徵，需求端西芒杜鐵礦投產、降息背景構成核心催化，市場有望繼續復甦，推薦海通發展、招商輪船；3、集運：集運幹線市場需綜合考慮增量供給、紅海復航、及國際貿易摩擦等不確定性因素，中長期看好中遠海控盈利中樞驗證和周期價值延伸。亞洲區域內集運市場供需仍然緊張，即期及期租市場均保持較高景氣，推薦錦江航運、中谷物流，建議關注海豐國際。風險提示：即期運價大幅下跌、需求不及預期、地緣政治事件影響等。正文：一、油運：增產+制裁+供給約束，驅動合規市場景氣向上2022年俄烏衝突後，全球原油貿易路線的重構驅動行業步入景氣周期，VLCC運價年均值基本處於2001年以來的平均水平（4.2萬美元/天）之上。2025年8月VLCC運價淡季提前反彈，之後運價不斷攀升，表現強勁。以VLCC-TD3C航線為例，11月13日錄得12.6萬美元/天，11月平均運價達10.4萬美元/天，25Q4平均運價8.8萬美元/天，即單日值、月均值、季均值都超過了2022年以來的最高值。8月以來行業景氣大幅上行的背後，主要是由於1）25年4月OPEC+開啓增產，在中東高温天氣/用電高峯期逐漸消退之後，9月左右反饋至海運出口端，增產貢獻增量貨盤；2）美灣、巴西等出口持續活躍，顯著利好噸海里需求；3）美國對俄伊持續制裁有利於合規市場需求承接。我們認為，全球原油增產周期、制裁改善貿易結構、油輪供給約束三大因素具備可持續性，有望共同推動合規市場景氣繼續向上。具體來看，1）全球原油增產周期提振運輸需求OPEC+方面，2022-2024年OPEC+實施三輪減產（即分別對應2022年11月起減產200萬桶/日、2023年5月起減產165萬桶/日、2024年起減產220萬桶/天）。2025年4月起，OPEC+已開啓持續增產，並在9月提前一年完成220萬桶/天的增產計劃；10月開始啓動165萬桶/日的增產計劃，儘管近期宣佈26Q1因季節性因素決定暫停增產，剩餘部分仍有望在2026年起繼續推進。非OPEC+方面，IEA預計2025、2026年非OPEC+供應持續增長，美國、圭亞那、加拿大和巴西貢獻主要增量，長航線對VLCC噸海里需求拉動作用更為顯著。需求端，油價走低為各國啓動石油補庫創造有利條件，全球原油庫存仍處低位，歐美等國家仍具備較大的補庫空間。2）制裁效果逐步兑現，非合規油流動出現瓶頸2025年以來歐美加大對俄羅斯、伊朗等非合規原油貿易制裁，目前受制裁的原油輪運力佔比達19%，受制裁的VLCC運力達16%。制裁對象進一步擴大至俄羅斯兩大石油生產商、非合規原油買家及其他相關方；如美國因印度購買俄油額外徵收25%關税，中國日照實華原油碼頭及山東金誠石化煉廠被指控參與伊朗原油貿易被列入美國SDN制裁清單等。從實際的原油貿易結構來看，2022年之後非合規原油市場份額的提升擠壓了合規市場的需求，而今年這一趨勢發生了逆轉，制裁影響下非合規原油出口增長或已達到極限，合規原油伴隨增產份額逐步增加。展望未來，我們認為隨着制裁持續加強，對非合規貿易邊際影響在逐步擴大，被制裁原油流動更加低效，有利於合規市場需求承接。3）供給約束邏輯堅實VLCC在手訂單處於歷史低位，根據Clarksons最新11月數據，VLCC在手訂單運力比總運力僅為14.1%；預計26、27年VLCC運力增速分別為3.1%、5.7%。考慮到VLCC老齡化程度嚴重，20歲以上運力佔比達20%，15歲以上運力佔比超40%；環保政策趨嚴背景下，實際有效運力增速或更低。綜上所述，25年下半年油運行業景氣度進一步抬升，其中需求端呈現邊際改善趨勢，OPEC+轉向增產周期與非OPEC+產能穩步釋放推動需求總量擴張，制裁持續加強改善需求結構（有利於合規市場份額提升）；供給邏輯不變，環保政策趨嚴背景下老齡化因素對沖少量新船交付。我們看好此輪油運景氣周期持續性，推薦招商輪船、中遠海能H/A。二、散運：西芒杜項目如期投產，有望推動市場繼續復甦2025年幹散貨海運費呈現前低後高的走勢。其中，上半年中國鋼鐵終端需求疲軟、煤炭大幅增產且港口庫存維持高位、疊加澳洲颶風天氣影響鐵礦石發運等因素使得全球幹散貨海運貿易持續承壓，BDI均值1290點，處於近五年次低位，略好於受疫情影響的2020年；下半年國內鐵礦石港口庫存持續消耗及鋼鐵行業利潤階段性改善帶動中國鐵礦石進口回升、煤炭貿易恢復以及糧食出口強勁等因素推動市場持續回暖，BDI均值已回升至1997點，處於近五年次高位，略高於供應鏈擾動因素趨弱運費自高位回落的2022年。展望未來，我們認為幹散貨運輸市場供需結構（特別是好望角船型）有繼續改善的可能性，運價中樞有望在2025年下半年的基礎上進一步抬升。1）供給增速有限截至2025年11月，散貨船在手訂單佔比為10.94%，為過去二十多年極低水平，也是航運三大子行業中最低者，對應25-27年運力增速分別為3.1%、3.4%、2.9%。不同船型訂單情況有所分化，其中Capesize在手訂單佔比僅9.32%，對應25-27年運力增速分別為1.4%、2.2%、2.6%。除了新增運力增長相對温和，特檢的船舶增多及船舶持續降速，實際有效運力增長可能更低。2011、2012年為上一輪散貨船交付高峯，即19%的運力將在2026年前後達到15歲；考慮到行業規定船舶5年進行一次特別檢驗，15歲及以上的船特檢條件會更加嚴格，今年以來特檢船舶數量持續增多，Star Bulk預計25-27年特檢塢修對每年有效供給的影響將超過0.5%。另外，隨着歐盟ETS碳税、船舶能效指數（EEXI）、碳強度指數（CII）等環保政策的實施，幹散貨運輸市場船舶航速持續下行，也會影響有效運力。2）需求端降息背景、西芒杜項目投產構成核心催化宏觀層面，降息通過降低資本成本、促進經濟復甦來推動全球貿易增長，進而帶動航運需求。幹散貨運輸市場還具有活躍的遠期運費協議（FFA），其金融屬性也能夠對BDI指數的上漲起到一定作用。從歷史上來看，過去35年聯儲局的四次降息周期後，BDI指數隨全球經濟復甦都出現了不同程度的反彈。西芒杜鐵礦是中國企業深度參與的超級鐵礦項目。西芒杜鐵礦位於西非幾內亞，是全球儲量最大、品質最高的未開發鐵礦之一，目前已探獲標準資源量44.1億噸，平均鐵品位超過65%。寶武披露整個項目在完全達產之後有望實現每年1.2億噸的年產量，佔全球鐵礦24年產量的4.6%。西芒杜鐵礦項目分為南、北兩大區塊，由幾內亞共和國政府（15%）和相應承包聯盟（85%）合作開發；其中，南部為中鋁鐵礦和力拓組成的Simfer S.A.聯盟控股開發運營，北部為新加坡韋立國際集團和中國宏橋集團組成的贏聯盟控股開發運營。據我的鋼鐵網，2025年11月11日西芒杜鐵礦項目正式投產，Mysteel預計2025年實際增量不超過100萬噸，2026年產量將達到2000萬噸，2028年達到接近8000萬噸；保守估計，北部區塊和南部區塊分別將於2029年及2030年實現滿產。西芒杜項目的投產有望打破澳大利亞和巴西主導鐵礦石供給的現有格局，形成「澳-巴-非洲」多國供應的新局面。若中國鐵礦石進口或部分轉向至西芒杜，有望提升鐵礦石噸海里需求。粗略定量來看：幾內亞-中國運距是澳大利亞-中國的三倍，假設西芒杜產出鐵礦石70%運往中國，與同等體量的鐵礦石從澳大利亞運往中國相比，貢獻約6216億噸海里（+206%）的周轉增量，佔2024年中國鐵礦石進口周轉量比重為8.8%，佔全球鐵礦石海運周轉量比重為6.8%。綜上所述，25年下半年以來散運市場從底部逐漸修復，考慮到散運供給端與油運具備相似的低增特徵，需求端西芒杜鐵礦投產、降息背景構成核心催化，我們認為未來散運市場有望繼續復甦，推薦海通發展、招商輪船。三、集運：亞洲區域內集運市場供需格局更優截至目前，2025年SCFI均值約1594點，同比有所回落（-36.4%），但仍高於23年均值（+58.5%）。其中，5月前後因中美關税摩擦導致階段性搶運行情，美線運價大幅反彈，同時歐線由於供給壓力有所緩解（班輪公司將此前部署至歐線的運力重新調回美線），運價也有所回升；6月初高位回調之後主幹航線運價整體延續同比回落走勢，三季度傳統旺季表現平淡，運價加速向2023年水平收斂。亞洲區域內航線中，日韓航線運價較為穩定，下半年東南亞航線運價同比也有所回落，但仍處於歷史偏高水平，同比回落幅度及較23年收斂幅度都高於主幹航線。展望未來，集運幹線市場方面，Clarksons預計2026、2027年運力增速分別為4.6%、6.2%，而需求增速（貿易量）則為2.4%、2.9%。此外，需關注紅海航線復航進展，11月12日，也門胡塞武裝正式宣佈，暫停針對以色列的海上軍事行動，並解除對以色列港口的海上封鎖，但是目前來看蘇伊士運河集裝箱通行量尚未有明顯反彈；近年來地緣衝突、國際貿易摩擦持續為集運需求端帶來意外擾動。相較之下，我們認為亞洲區域內集運市場供需格局更優。供給端，近幾年行業新增訂單主要集中在超大型集裝箱船，3000TEU以下船型在手訂單佔比僅8.11%；同時小船老齡化更為嚴重，Clarksons預計2026、2027年3000TEU以下集裝箱船運力增速分別為0.5%、-0.7%。需求端，儘管中美關税摩擦階段性緩和，全球貿易格局分散化趨勢仍在，疊加區域經濟較快增長，亞洲區域內集運市場集運貿易需求仍有望繼續保持高於行業增速水平。同樣受益於小船供給緊張情況，支線集裝箱船期租市場也呈現高景氣，租金價格仍然維持高位。綜上所述，集運幹線市場需綜合考慮增量供給、紅海復航、及國際貿易摩擦等不確定性因素，中長期看好中遠海控盈利中樞驗證和周期價值延伸。亞洲區域內集運市場供需仍然緊張，即期及期租市場均保持較高景氣，推薦錦江航運、中谷物流，建議關注海豐國際。四、投資建議我們認為，2026年航運行業投資邏輯仍將沿着供需缺口方向展開，即供給增速低位、需求有望迎來邊際變化的板塊，1）油運：全球原油增產周期、制裁改善貿易結構、油輪供給約束三大因素具備可持續性，有望共同推動合規市場景氣繼續向上，推薦招商輪船、中遠海能H/A；2）散運：供給端與油運具備相似的低增特徵，需求端西芒杜鐵礦投產、降息背景構成核心催化，市場有望繼續復甦，推薦海通發展、招商輪船；3）集運：集運幹線市場需綜合考慮增量供給、紅海復航、及國際貿易摩擦等不確定性因素，中長期看好中遠海控盈利中樞驗證和周期價值延伸。亞洲區域內集運市場供需仍然緊張，即期及期租市場均保持較高景氣，推薦錦江航運、中谷物流，建議關注海豐國際。五、風險提示即期運價大幅下跌、需求不及預期、地緣政治事件影響等。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}