專題：2025分析師大會：資本市場「奧斯卡」！機構稱A股迎全球資本湧入的大牛市
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11月28日，2025分析師大會舉行，半夏投資創始人李蓓主題演講《從小確幸到大牛市》。
李蓓表示，富人面臨「財富無處安放、安全難有保障」的資產荒 。房地產作為消費品已體現出價值，作為投資品租金回報依然沒有足夠的吸引力 。美國高財政赤字讓美元長期價值遭疑，美股高估值+AI泡沫隱憂凸顯。美元相關資產不確定性上升，結匯比例明顯提升，說明實業不再一致看好美元資產 。金價已明顯高估，俄羅斯央行賣黃金是重要信號。
A股港股方面，龍頭企業寒冬開花利潤率啓動回升，正是核心指數ROE能夠築底、無明顯向下風險的關鍵原因。沒有一個春天不會到來，寒冬裏開出的花必將綻放為滿園春色，龍頭企業盈利彈性與估值修復將全面釋放 。當前股票市場總體估值依然不高，居民儲蓄通過派息險間接搬家進入股市，銀行理財含權水平歷史最低，提升空間大。這一輪行情非常可能會泡沫化，達到相當的高度。
李蓓：大的市場泡沫形成需要3個前提
李蓓清晰勾勒出牛市演進的三階段路徑：「第一階段是估值迴歸，當前股票市場相對於固定收益市場的估值低谷已逐步修復，風險溢價迴歸至中間水平，但尚未觸及極值。這一階段市場信心面臨考驗，投資者需要看到經濟數據與企業盈利的實質性改善，纔會願意進一步入場，這便是牛市第二階段的核心邏輯。」
她進一步預判第三階段的爆發性行情：「第三階段必然是財富效應引發的全面重配置浪潮——居民儲蓄搬家、國內資產配置重構、全球資金重新迴流中國市場。這一趨勢的形成並非偶然，而是滿足了國際級泡沫行情的三大核心條件：低利率環境、明確的賺錢效應，以及其他主要大國市場缺乏優質投資機會。」
2026配置攻略！李蓓：先抓「寒冬小花」，再抓「滿園春色」，再等全球資本湧入的大牛市
針對2026年資產配置策略，李蓓給出清晰指引：「當前階段，我們可以聚焦那些‘寒冬中開出的花朵’，把握龍頭企業盈利韌性帶來的‘小確幸’。但這只是序幕，當春天如期而至，滿園春色的景象遠非本輪市場的終點。」她最終給出極具衝擊力的結論：「隨着產業優勢與貨幣地位的匹配進程推進，疊加全球資金配置邏輯的切換，本輪行情的終極走向，極大概率是一場吸引全球資本爭相湧入的大牛市。」
李蓓：牛市分三個階段，目前僅是估值迴歸的第一階段！兩年後全球資本將大幅流入中國市場
當前A股港股已進入估值迴歸的第一階段，後續將逐步過渡至盈利驗證期，最終在財富效應驅動下迎來儲蓄搬家與全球資金迴流的全面牛市；而兩年後，隨着中國經濟回升與美國增長動能趨弱，全球資本有望掀起新一輪向中國資產的配置遷移。
李蓓清晰勾勒出牛市演進的三階段路徑：「第一階段是估值迴歸，當前股票市場相對於固定收益市場的估值低谷已逐步修復，風險溢價迴歸至中間水平，但尚未觸及極值。這一階段市場信心面臨考驗，投資者需要看到經濟數據與企業盈利的實質性改善，纔會願意進一步入場，這便是牛市第二階段的核心邏輯。」
她進一步預判第三階段的爆發性行情：「第三階段必然是財富效應引發的全面重配置浪潮——居民儲蓄搬家、國內資產配置重構、全球資金重新迴流中國市場。這一趨勢的形成並非偶然，而是滿足了國際級泡沫行情的三大核心條件：低利率環境、明確的賺錢效應，以及其他主要大國市場缺乏優質投資機會。」
李蓓：銀行理財含權水平提升空間大，居民財富就像被蓄積起來的火焰燃料，為行情提供強勁動力
在當前龍頭企業盈利韌性凸顯的「小確幸」之外，一場由居民財富搬家、外資迴流等多重力量驅動的大牛市正處於蓄力階段。她強調，當前國內居民財富的配置結構與風險偏好狀態，疊加外資增持中國資產的趨勢，已為未來市場行情積蓄了充足「燃料」。
李蓓首先梳理了支撐大牛市預期的核心趨勢：「國內整體風險偏好持續處於低位，大量財富集中在銀行理財、存款等固收領域。銀行理財的含權水平在2018年高點時約為10%，而最新數據已降至 2%。即便過去一年市場表現尚可，這一比例不僅未升反而繼續下降，足以說明當前市場風險偏好仍在谷底徘徊，尚未出現實質性回升。」
李蓓：沒有一個春天不會到來，寒冬裏開出的花必將綻放為滿園春色，龍頭企業盈利彈性與估值修復將全面釋放
李蓓在主題演講中繼續深化「寒冬尋花」的投資邏輯，以房地產行業為例拋出重磅觀察：在行業深度調整期，某房企陷入債券展期、逐步「殭屍化」的困境，而另外一些頭部房企已率先實現利潤回升。核心原因在於供給側出清重塑競爭格局，龍頭企業憑藉議價權提升與份額擴張，在行業寒冬中悄然綻放盈利韌性。
李蓓：頭部房企的盈利模式已實現重構，看似寒冬的行業裏，龍頭企業已經偷偷開出了盈利的花朵
頭部房企的盈利模式已實現重構：「現在龍頭企業拿地後，半年內即可完成大部分銷售，新推盤項目的淨利潤率能穩定在10%以上。」李蓓強調，這種盈利韌性並非個例，而是供給側出清、競爭格局改善、市場份額向頭部集中後的必然結果，「在這些看似寒冬的行業裏，龍頭企業已經偷偷開出了盈利的花朵」。
李蓓曝關鍵信號：美元相關資產不確定性上升，結匯比例明顯提升，說明實業不再一致看好美元資產
對於全球資本市場的核心標的美股，她進一步分析稱，經過盈利與估值同步提升的戴維斯雙擊後，當前美股無論是估值水平還是盈利增速都處於歷史相對高位，後續向上的空間已相對有限，而回調風險正在悄然積聚。
值得關注的是，針對當下火熱的AI賽道，李蓓也提及市場的分歧與擔憂：「關於AI行業是否存在泡沫、未來發展是否暗藏較大不確定性的討論，正在逐步發酵並引發市場廣泛關注，這也為美股科技板塊的走勢增添了更多變數。」
李蓓預警海外資產風險：美國高財政赤字讓美元長期價值遭疑，美股高估值+AI泡沫隱憂凸顯
李蓓表示，美國持續高企的財政赤字正動搖市場對美元長期價值的信心，而經歷戴維斯雙擊後的美股已站在高估值與高盈利的雙重高位，疊加AI領域的泡沫爭議與不確定性，海外核心資產的配置風險正持續累積。
李蓓首先直指美元的潛在隱憂：「美國財政赤字的長期延續並非短期現象，這種持續擴張的態勢已讓市場開始重新審視美元的長期價值根基，對其幣值穩定性的懷疑正在逐步升溫。」
李蓓：房地產作為消費品已體現出價值，作為投資品租金回報依然沒有足夠的吸引力
對於備受關注的房地產市場，李蓓給出了辯證判斷：「若將房地產視為純粹的消費品，其居住屬性已開始體現相應價值；但如果仍作為投資品來看，當前的租金回報水平依然缺乏足夠吸引力，難以成為高淨值人羣資產配置的優質選擇。」
李蓓：富人面臨「財富無處安放、安全難有保障」的資產荒
李蓓表示，當下的富人正身處一個特殊的時期，核心痛點可概括為八個字——財富無處安放，安全難有保障。李蓓的論述直擊高淨值人羣的資產配置焦慮。她進一步拆解道，從國內市場來看，曾經作為富人資產配置「壓艙石」的固定收益類資產，尤其是非標資產，正面臨雙重衝擊：一方面利率持續下行再下台階，收益空間不斷被壓縮；另一方面非標資產供給逐漸斷供，傳統配置渠道持續收窄。
李蓓：金價已明顯高估，俄羅斯央行賣黃金是重要信號
李蓓表示，當前國際金價已處於明顯高估狀態，但強調高估並不意味着價格趨勢將立即逆轉。
央行購金行為是影響黃金長期價格的核心變量，這一邏輯在歷史中已得到充分驗證。回顧1980年至2000年期間，國際黃金市場曾經歷長達20年的實際價格熊市，而這一過程中恰好伴隨兩輪全球央行的大規模售金潮。
值得關注的是，近期全球央行購金格局正出現微妙變化。李蓓提到，約兩個月前菲律賓央行首次啓動售金操作，但由於其黃金儲備規模有限、在全球市場影響力較小，這一動作並未構成關鍵信號。然而，在最新一個月，俄羅斯央行的售金行為引發市場高度關注。作為全球黃金儲備排名前五的央行，俄羅斯的黃金儲備規模甚至超過中國央行，其售金舉動被李蓓解讀為黃金市場的重要轉向信號。
附PPT全文
以下是發言全文：
今天我的演講標題是：《從小確幸到大牛市》。我想跟大家探討，在這樣的亂世，哪裏有小確幸？
哪裏有小確幸
首先，我們去橫比靜態估值和隱含回報，A股和港股的核心大盤指數，是全球的各類資產中能夠提高最高的隱含回報的資產。
以滬深300為例，當前的PE大概13倍多，隱含的回報是7%。港股有一些指數隱含回報是更高的。作為對比，海外主要股指的PE都在20倍以上，隱含回報小於5%，美債4%，中國國債不到2%。
現在很多人，尤其外資的擔心是，靜態回報雖然高，但如果經濟繼續疲弱，通縮繼續，企業盈利會繼續下行，實際回報會低於靜態估值隱含回報。
這就是今天我想跟大家重點討論的一點：
即便經濟沒有起色，通縮繼續，核心指數的ROE不會再明顯地下降。
事實上，我們可以看到，過去兩年國內房價物價處於持續下跌的過程中，但是核心指數的ROE都已經在走平，沒有繼續下降。另外我們發現，每一輪經濟的大幅下滑，甚至經濟危機，或者通縮，無論是08年，15年，18年還是最近，當大盤指數的ROE下滑到一定的水平，就是當前附近水平的時候，它就不再繼續下滑，就能得到很強的支撐。
為什麼？
我自己也做過很多的思考，我的結論是：
當經濟在低谷的時候，大量的企業會處於虧損的狀態，普通企業平均的利潤率，處於略小於0的狀態。在這種狀態之下，龍頭企業的盈利能力，等於優勢企業與普通企業的平均盈利能力的差。因為大盤指數都是由龍頭企業構成的，當這些優勢企業的ROE只有個位數的時候，大量的企業已經活不下去了。經濟的下滑會通過出清更多的尾部企業來實現，龍頭企業的ROE會穩住不再繼續下行，大盤指數的ROE從而可以得到支撐。
我給大家舉兩個例子來說明這一點。這兩個例子，我認為都屬於
寒冬中開出的花朵。
第一個例子是一家建材龍頭企業。
剛纔建材分析師獲獎感言的時候就講到：「大家不僅要關注需求側的變化，也要關注供給側，事實上一些建材的龍頭企業經營已經在改善。」
我想給大家講的，正好是這個領域的這樣一個案例。
建築管材行業，下游含房地產和基建，所處的行業過去4年量價齊跌，顯然是個寒冬。在這個寒冬的此刻，只有行業競爭力第一，第二的企業還有利潤，第三的企業已經持續虧損，其它非上市企業更是全面虧損。最新一個季度，行業總需求依然下滑的背景下，在第三虧損，第二隻有1.5%淨利率的情況下，行業龍頭的淨利率維持了7%的水平，且實現了較2024年的回升。上半年淨利潤按年轉正，在寒冬開出了花。
這背後的原因有：
1，尾部企業的出清，龍頭的份額擴張，
2，龍頭在產品結構上的調整，新興領域的收入佔比提高
3，公司減值水平在高基數下的按月下降。
第二個例子是一家房地產央企。
人人皆知地產行業處於寒冬，近期萬科債券的展期再度提醒了這一點。在這樣的一個行業，我們發現，有一家地產央企，它的淨利潤已經開始持續回升。它的銷售在今年依然實現了20%的增速。
為什麼？
萬科的債券啱啱展期，但是它在土地市場上退出已經很久了。還有幾家尚未爆雷的企業，其實也都早就沒有能力拿地了。在土地市場上，大於95%的地產企業都已經死去了，失去了拿地能力。當年的土地市場，三四十個企業競標一塊土地，現在變成只有四五家頭部具備拿地的能力，一些地塊變成1對1定向出售。現在還能拿地的地產企業，跟地方政府的議價能力大幅上升。市場的下滑，幾乎可以全部轉嫁給地方政府，通過地價的下降，通過土地的規劃的條件提升來實現。龍頭企業現在常常可以做到拿地之後半年就銷售大部分，並且新推盤的淨利率大多可以做到10%以上。
隨着供給側的出清，隨着競爭格局的改善，隨着份額的提升，隨着高額的資產減值逐漸下降，在這些寒冬中的行業，我們發現，龍頭企業，偷偷地已經開出了花朵。
這就是我跟大家分享的小確幸。
小確幸就是在經濟或行業最差的時候，優勢的企業依然可以給你提供大個位數的回報。而向上，還有很大的期權和潛力。
2年前我買過電解鋁的龍頭，當時也是類似這樣的情景。市場擔心需求拖累，產能釋放，擔心盈利難以回升。當時行業裏不少企業虧損，但在那個時刻，龍頭企業依然能提供接近10%的股息回報。到現在，電解鋁成了市場一致看好的行業。我在底部買入的電解鋁龍頭，已經漲了好幾倍。
前面有很多嘉賓探討，我們什麼時候能夠走出通縮，什麼時候能夠迎來盈利能力的拐點。可能大家對於時間的答案是不確定的，但是我相信，沒有一個春天它不會到來，它無非是早晚幾個季度。當春天到來的時候，我相信這些寒冬中的星星點點的小花，會變成滿園春色。
講完小確幸，再花幾分鐘探討一下大牛市。
為什麼我認為小確幸會發展為大牛市
過去幾年有幾個大的趨勢：
1，中國的富人把大量的資產配置到美元
過去10年，中國的經常項目差額和經常項目實際淨結匯，月均相差大於200億美元。簡單測算一下，累計的金額大於2萬億美元，都屬於民間積累的美元財富。
2，國內場外資金的風險偏好持續下行，現在非常低下
大量的國內資產集中在固收領域，集中在銀行理財和存款。以銀行理財為例，其含權水平在18年高點的時候是10%左右，現在最新是2%，並且雖然過去一年市場的表現還不錯，這個比例沒有上升，還在下降。
3，外資持續減倉中國資產，現在顯著低配
以EPFR數據看，海外主動基金，對A股和港股的配置，最新仍在下降。
綜上，中國居民的巨大的財富存量，尤其是可能迴歸的海外資產，全球機構投資人巨大的資產總量，都是巨量的場外資金，都是潛在牛市的燃料。
中國股市發展至今，只走完了第一步，也就是估值迴歸。去年3季度，股票市場相對於債券，極度低估，風險溢價位於歷史最高水平，經過一年的上上漲，風險溢價有所修復，但依然高於歷史平均。
這個階段開始考驗市場的信心，考驗經濟和盈利的成色。大家需要看到經濟數據的改善和企業盈利的改善，才願意繼續入場。屆時，會推動市場上漲的第二階段。
再往後，一定會有第三個階段。賺錢效應引發儲蓄搬家，引發國內機構資產配置的重配置，引發全球的資金重新配置，海外資金重新流入的過程。
並且我相信，這一輪非常可能會泡沫化，達到相當的高度。
為什麼？
我觀察過歷史上的幾個大的泡沫。在國際範圍內能夠形成大泡沫，需要3個條件：
1，所在國、所在市場是一個低利率環境。
2，是賺錢效應。
上面兩點都是常識，沒有太多新意，第三點是我的新發現。
3，需要其他的大國和主要市場缺乏投資機會。
大家回想上一輪中國A股的大泡沫是06-07年，為什麼它可以這麼極致，因為當時美國的房地產泡沫已經破滅，美國的房地產市場下滑，美國的股市進入滯脹，當時中國應該是全世界最靚的仔，就引發的了極致的泡沫。
為什麼這一輪美國股市如此韌性？AI泡沫如此華麗。就是因為中國作為G2中的大國，其經濟在通縮之中，全球的資本都向美國彙集，無論是其他國家還是中國的富人。
向後展望，兩年以後，中國的經濟大概率已經回升，中國走出通縮，中國股指的ROE重新回升。經歷了供給側的出清以後，中國的企業開始顯現出高的盈利能力和強的生命力。那個時候碰巧你會發現，美國的AI投資大概率已經放緩，美國的財政的高赤字的水平不能夠延續，它的財政的一階導和二階導開始拖累，那個時候非常有可能會引發一輪全新的全球資產配置的大遷移。
當前中國的製造業份額和貿易份額已經佔到全世界的一半，但是我們在貿易結算和國際儲備中的份額只有零頭。這種地位其實是不匹配的，一旦中國的經濟企穩，中國的資產價格回暖，人民幣體現出來相對的優勢，那它一定會有一個去匹配的過程。中國資產的儲備佔比，人民幣的結算佔比一定都會提升。它就類似於06、07年，會呈現出一種貨幣和資產價格齊升的場景。
這就是最後我想跟大家分享的。
在當前，我們面臨2026年的資產配置的選擇，我們可以去把握一些小確幸，去採摘一些寒冬中開出的花朵，等到春天到來的時候，它會是滿園春色。但是滿園春色遠不是本輪市場的終點。最後極大概率，我們會迎來一輪全球資本湧入的大的牛市。
謝謝大家！
責任編輯：常福強