來源：中信建投證券研究

　　文|王程暢

　　全球多資產配置絕對收益@低風險組合、全球多資產配置絕對收益@中高風險組合、 A股行業和風格輪動指數@相對收益組合，11月回報分別為-0.16%、-1.04%、-2.94%，本年回報分別為3.49%、22.12%、27.88%。預測2025Q4萬得全A和萬得全A非金融的ROE為7.50%和6.60%（預測2026Q1分別為7.39%和6.50%），分析師預期相比上月下調；2025Q3的ROETTM為7.51%和6.34%；對萬得全A指數2026Q1的內在價值估計下行。預測美元計價的黃金將繼續走強。A股情緒指數從歷史高位下行，港股情緒指數從歷史高位下行；A股，看多大盤、價值風格的相對收益，看多家電、電力及公用事業、國防軍工、電子、計算機和保險行業的相對收益。

　　基本面和資產價格展望：按照自下而上的分析師預期加總，預測2025Q4萬得全A和萬得全A非金融的ROE為7.50%和6.60%（預測2026Q1分別為7.39%和6.50%），分析師預期相比上月下調；2025Q3的ROETTM為7.51%和6.34%。基於三周期（庫存周期+產能周期+人口周期）對萬得全A指數2026Q1的內在價值估計開始下行。美國和日本GDP按年進入下行周期，預測歐元區GDP按年高點在2025Q3，預測日元相對美元弱勢，預測歐元相對美元的強勢衰減；預測美元計價的黃金繼續走強。A股情緒指數從歷史高位下行，港股情緒指數從歷史高位下行。

　　全球多資產配置策略組合跟蹤：全球多資產配置絕對收益@低風險組合，11月回報-0.16%，本年回報3.49%，年化收益率4.77%，最大回撤-2.20%；全球多資產配置絕對收益@中高風險組合，11月回報-1.04%，本年回報22.12%，年化收益率14.65%，最大回撤-8.25%；A股行業和風格輪動指數@相對收益組合：11月回報-2.94%，本年回報27.88%，年化收益率27.79%，最大回撤-25.25%。

　　A股行業和風格輪動@相對收益：A股風格方面看多大盤、價值的相對收益。基於財務報表、分析師預期和行業中觀數據構建行業景氣度指標，電力及公用事業、國防軍工、電子、計算機和保險的景氣度比較高。截至2025年11月28日，煤炭、有色金屬、機械、電力設備與新能源、國防軍工、汽車、電子和計算機行業的PB分位數高於50%，行業之間估值分化程度有所下降。當前機構關注基礎化工、國防軍工、紡織服裝、非銀行金融和傳媒行業，通信行業的機構關注度從高位下降。最近一周「輕工製造」、「商貿零售」、「醫藥」、「銀行」和「非銀行金融」行業的機構關注度在提升。當前較多行業處於觸發擁擠指標閾值的狀態（流動性、成分股擴散、波動率）；近期整體擁擠信號和擁擠行業數量抬升。

　　大類資產配置雖然能夠有效分散風險，但在某些市場環境下或策略設計中也存在一些潛在的危險和侷限性。以下是幾項主要危險和侷限性：

　　1． 高相關性導致風險分散效果降低：模型的核心思想是將投資組合的風險平均分配到各資產中，追求各資產風險貢獻相同。然而，當某些資產之間的相關性較高時，協方差矩陣中的協方差項會較大，導致這些高相關性資產對組合的總風險貢獻增大。這樣一來，投資組合的總風險將更加依賴於這些高相關性資產，從而降低了風險平價模型的風險分散效果。

　　2． 市場環境變化可能導致模型失效：量化模型的有效性基於歷史數據的回測，但未來市場環境的變化可能與歷史數據存在較大差異，導致模型失效。例如，市場的宏觀環境、投資者的交易行為或局部博弈的變化，都可能影響因子的實際表現，進而使得風險平價或最大多元化策略無法實現預期的效果。

　　3． 資產選擇的侷限性：策略的效果在很大程度上取決於資產的選擇。資產的選擇和市場的波動性會對策略的表現產生重要影響。

　　投資者需要根據市場環境和自身的風險偏好，靈活調整策略，並警惕模型失效的風險。

　　王程暢：投資策略分析師，北京大學計算機碩士，中南大學統計學學士；2019年加入中信建投研究發展部，專注另類投資策略研究，探索賣方策略研究的「AI+HI」（AI賦能投研，結合人的主觀洞察力）投研服務模式，覆蓋經濟周期定位、大類資產配置、A股擇時、行業和風格輪動、AI等領域；CFA持證（2023年），Sustainable Investing持證（2025年）。

責任編輯：王珂