偏低的準備金餘額意味着美國銀行體系流動性邊際趨緊，且非銀機構的冗餘流動性也幾乎被消耗殆盡，疊加短期美債的大量發行，未來美元流動性的波動或仍將持續。 　　 　　2013年9月，聯儲局推出隔夜逆回購協議(ONRRP)，至此美國形成了以兩個存款便利工具組成的準備金充裕時期利率走廊。超額準備金利率(IOER)是聯儲局回收流動性的最高利率水平，ONRRP則是聯儲局回收流動性的最低利率水平。2021年7月29日起，IOER和法定準備金利率(IORR)被準備金利率(IORB)所取代，即IORB成為利率走廊上限。 　　然而，2025年9月以來，作為關鍵孖展成本基準的擔保隔夜孖展利率(SOFR)持續高於IORB，並多次突破聯邦基金目標利率上限，顯示美元流動性明顯收緊。10月31日，SOFR-IORB利差創歷史新高的32個點子(BPs)，截至11月17日仍有10BPs。常備回購便利(SRF)的使用規模也能印證美元流動性市場的收斂。2021年7月，聯儲局正式推出常態化SRF工具，向市場提供流動性，該工具通常使用規模近乎於零。但10月31日，SRF使用規模高達503.5億美元，創設立以來最高水平，11月3日SRF使用量也高達220億美元。 　　從資產表現角度來看，流動性收緊推動11月初美元計價資產普遍下跌。11月5日較10月31日，美股三大指數分別下跌0.5%-1%，10年期美債收益率上行8BPs至4.16%，美元指數由99.7升至100.2，倫敦金現下跌0.6%至3980美元/盎司。 　　 　　美元流動性收緊的原因 　　2022年6月聯儲局開始縮表，截至2025年11月初，聯儲局資產總規模已由8.9萬億美元降至6.6萬億美元，其中美債、MBS餘額分別減少1.6萬億美元、6375億美元。資產端的收縮對應負債端市場流動性的大規模回籠，同期機構在聯儲局的準備金餘額(存款機構)、ONRRP餘額(非銀機構為主)分別下降0.5、1.9萬億美元。 　　2025年7月，美國通過《「大而美」稅收和支出法》，旨在通過大規模減稅和財政擴張應對國內經濟與國際競爭壓力。法案將美國聯邦債務上限從36.1萬億美元提高至41.1萬億美元，增加額度達5萬億美元，創歷史最大增幅。隨着債務上限的上調，美國財政部大量增加短期國債發售，以重建現金儲備。更高的國庫券發行佔比增加債務展期規模，為此需要更高的TGA餘額以覆蓋未來一周資金流出。據美國財政部測算，國庫券佔比每提高5%，TGA餘額平均會增加900億美元。因此，7月以來TGA餘額迅速上升，銀行體系和貨幣市場可自由使用的流動性相應減少。 　　     　　自10月1日起，美國政府再度「關門」。期間如社會福利、基礎設施撥款和小企業貸款等所有非必要聯邦支出被凍結，聯邦僱員的薪資被拖延或暫停。但美國財政部仍按計劃進行國債拍賣，11月12日，美國國債總額增加較9月30日增加近5000億美元至38.1萬億美元。同時，「關門」期間聯邦稅法仍然有效，稅收徵收系統運行保證稅收收入的持續流入。綜上，財政支出大幅收縮，但財政收入仍不斷積累，「只進不出」導致TGA餘額繼續激增，階段性加劇對美元流動性的抽水效應。 　　 　　後續美元流動性展望 　　本輪美元流動性已渡過最緊張狀態，預計即將重回平穩。一是11月12日美國政府重啓，前期積壓的財政支出如聯邦僱員薪資補發、採購履約和轉移性支付等將集中釋放，TGA餘額預計將從高位回落，向市場注入大量流動性。11月10日，美國參議院通過臨時撥款法案後，政府重啓的預期已經令市場情緒明顯改善。11月12日相較10日，道指和標普500分別上漲1.9%和0.3%，10年期美債收益率下行4BPs至4.07%，美元指數小幅回落至99.5，倫敦金現上漲1.9%至4195美元/盎司。 　　二是聯儲局操作對美元流動性的影響將由利空轉為利多。10月底聯儲局表示，將於12月1日起停止縮表，並將持有MBS的到期資金再投資到國庫券，這意味着12月起聯儲局將停止從市場中回籠流動性。 　　     　　11月7日，紐約聯儲主席威廉姆斯出席歐洲央行貨幣市場會議時表示，「資產負債表策略的下一步將是評估儲備水平何時從當前‘略高於充足’達到‘充足’，一旦發生這種情況，就該啓動漸進式資產購買進程。基於最近持續的回購市場壓力和其他跡象表明儲備正在從‘充足’轉變為‘略高於充足’，預計很快將達到充足的儲備水平」，即意味着聯儲局目前離重啓購債的時機越來越近。 　　此外，多家外資銀行均預測聯儲局於2025年12月1日停止縮表後，將進入一段暫停期，並在2026年再啓動儲備管理型購債(淨擴表)，即將重新向市場投放流動性。 　　但展望未來，預計美元流動性的波動可能還將持續下去。一是目前美國銀行業的準備金餘額已連續一個月降至3萬億美元下方，佔名義GDP的9%，低於紐約聯儲曾提出的名義GDP佔比10%-12%區間，偏低的準備金餘額意味着銀行體系流動性邊際趨緊。二是ONRRP餘額從聯儲局縮表前的2.3萬億美元降至4000億美元下方，體現非銀機構的冗餘流動性幾乎被消耗殆盡，將降低未來美元流動性市場的緩衝功能。三是短期美債大量發行，令TGA餘額難以回到前期不足3000億美元的低位，市場中可自由支配的流動性進一步減少。因此，預計後續仍可能再次出現流動性階段性收緊，美元流動性的波動將延續。 　　(作者系中國建設銀行金融市場部業務副經理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。)