方正研究 | 近期深度報告匯總（11.24-11.28）

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邱星皓】雙十一寵物板塊增速可觀，國產頭部品牌競爭力持續增強（20251123）潛在財政貼息房貸探討：動機、影響和路徑（20251126）2025年8月以來財政貼息消費貸的成功實踐，驗證了「財政補息差、銀行擴投放、需求享紅利」的三方共贏模式，為地產需求端支持提供了範本。潛在財政貼息房貸作為供給端向需求端延伸的關鍵手段，核心目標是穩房價而非強刺激銷量，通過隱形降息重建底部支撐，同時兼顧金融安全。政策可行性與核心邏輯財政空間充足：2024年以來超長期特別國債擴容、財政赤字率適度提升，專項債與財政資金統籌效率提高，為需求端支持奠定基礎。模式適配性強：消費貸貼息破解了「降利率」與「保息差」的核心矛盾，與房貸大額剛需屬性高度契合。導向精準契合：聚焦首套及改善型需求，契合「房住不炒」，避免投機性需求擠佔政策紅利，實現財政資金精準滴灌。核心問題與政策目標問題核心：房價需要內在利率平衡——2025年重點50城租金回報率2.08%（一線城市北京1.61%、上海1.89%、深圳1.76%），而全國三季度新增房貸平均利率3.06%，房屋潛在收益低於資金成本。政策目標：通過財政貼息實現「隱形降息」，收斂房貸利率與租金回報率利差，阻斷房價下行螺旋，帶動剛需與改善型需求温和釋放，推動市場築底。落地路徑展望覆蓋範圍：分步推進，優先覆蓋新增首套房貸，試點一線及核心二線城市（利率倒掛更顯著），後續逐步延伸至存量高風險房貸；年貼息資金需求（僅新增）約300-450億元（對應年新增房貸3-4.5萬億規模）。期限與梯度：貼息期限大概率2年（匹配市場企穩週期），按貸款發放年份、城市能級、購房類型分檔貼息，首套貼息比例高於二套。資金來源：以超長期特別國債為核心載體，伴隨央行購債操作，形成「財政發債+央行購債+銀行投放+財政貼息」閉環。市場影響地產端：房價形成底部支撐，銷量温和築底（非爆發式增長），房企去庫存、回籠資金加快，債務風險緩解。金融端：銀行息差穩定+優質信貸投放增加，資產質量改善，利好估值修復；利率債短期受LPR下調預期減弱有階段性壓力，中長期受益於流動性投放；地產後週期板塊（家居、家電、建材）需求彈性可期。風險提示：政策落地節奏、試點範圍及貼息幅度不及預期；房價企穩進程受宏觀經濟波動影響；居民收入增速不及預期。報告分析師：王    嵩 S1220525080009地產止跌回穩進展如何？（20251123）一、關鍵數據表現：高基數擾動下的真實趨勢辨析開發投資仍處於負區間：1-10月全國房地產開發投資完成額同比下降14.7%，住宅投資下降13.8%；新開工面積同比降19.8%，反映房企「保交付、控開工」策略持續，投資信心修復仍需時間。銷售數據受高基數拖累，內生改善隱現：1-10月商品房銷售面積、銷售額同比分別下降6.8%和9.6%，但較去年同期降幅收窄9.0和11.3個百分點。10月單月銷售面積同比-19.6%，主因2024年四季度政策脈衝導致的高基數效應。庫存連續去化，但同比仍增：商品房待售面積連續8個月環比下降，10月末較9月減少322萬平方米；然而待售面積同比仍增3.3%，去庫存政策仍具發力空間。二、結構分化特徵：從「城市梯度」到「多重篩選」，指引結構性佈局城市分化加劇，核心城市凸顯韌性：一線城市新房價格同比降幅（-0.8%）小於二三線，上海新房價格同比逆勢上漲5.7%；二三線城市房價跌幅雖未擴大，但復甦動能偏弱。土地市場僅上海、杭州等熱點城市保有溢價成交熱度。產品與企業呈「雙重篩選」邏輯：改善型住宅抗跌性顯著優於剛需產品；央國企及低負債企業銷售表現更優，去化率領先。資源向「核心城市+優質產品+穩健主體」集聚，直接映射至資本市場的估值分層。三、政策效果評估：銷售端初現成效，投資端傳導仍慢需求端政策部分起效：限購放鬆、房貸利率下行支撐核心城市需求釋放，但高基數下表觀改善被稀釋。孖展支持尚未有效傳導至投資端：房企到位資金同比降9.7%，國內貸款降1.8%，「白名單」機制資金重點用於「保交付」，導致拿地意願持續低迷，10月土地溢價率降至年內新低（2.7%）。產業鏈影響分明：竣工鏈（建材、裝修）受益於「保交付」策略，確定性高於新開工鏈；銷售若持續回暖，後周期消費（家電、家居）有望迎來階段性機會。四、展望與投資策略：聚焦邊際改善，規避總量博弈趨勢判斷：隨着高基數效應消退，未來3-6個月銷售同比跌幅或逐步收窄，但價格仍承壓，投資回暖滯後性強。行業步入「量穩價弱」的築底通道，復甦節奏取決於銷售持續性及信用環境改善。風險提示：貨幣政策寬鬆不及預期、利率下行不及預期、居民收入增速修復不及預期。報告分析師：王    嵩 S1220525080009康華生物(300841)：人二倍體狂犬疫苗龍頭創新升級，上實系國資入主開啓增長新篇章（20251126）核心產品優勢穩固，「金標準」疫苗替代空間廣闊。公司核心產品凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）是世界衞生組織（WHO）推薦的預防狂犬病的「黃金標準疫苗」，在安全性、免疫原性方面具備顯著優勢。重磅在研管線獲國際認可，打開第二成長曲線。公司重組六價諾如病毒疫苗是目前全球在研價次最高的諾如疫苗之一，其廣譜保護能力覆蓋主流毒株（如GI.1、GII.2），已獲得澳大利亞、美國和中國臨牀試驗許可,展示了國際權威認可的技術壁壘。控制權變更落地，上實系入主有望帶來長期產業賦能。2025年11月7日，康華生物完成控制權變更，上海萬可欣生物科技合夥企業（有限合夥）成為公司控股股東，持股比例達21.91%，表決權比例提升至29.99%，標誌着上海生物醫藥併購私募基金聯合上海醫藥（集團）有限公司通過「基金+產業」模式首次控股上市公司，同時為疫苗行業提供了「基金主導、產業協同」的戰略範本，預計將通過技術融合、渠道共建和資本協同，為公司在孖展效率、創新研發、渠道拓展及全球化等核心領域注入全方位賦能。在行業競爭格局升級、政策推動創新與整合的大背景下，公司迎來持續成長新契機，後續萬可欣生物及其股東資源的聯動和「控股+協同」機制值得重點關注。投資建議：公司作為國內人二倍體疫苗企業，控股權變更帶來的治理優化與資源協同預期疊加基本面修復，將成為中長期配置的核心切入點。萬可欣生物（上海國資背景）於2025年11月7日正式入主，通過受讓21.91%股份（受讓價65.03元/股）及表決權委託實現平穩控股權交接，交易額18.51億元，公司承諾2025-2026年研發投入不低於2.6億元以加速管線推進；2025年三季報顯示業績降幅收窄（Q1/Q2/Q3營收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3歸母淨利潤1.89億元（Q1/Q2/Q3歸母淨利潤同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）；疊加原實控人業績承諾（2025-2026扣非淨利合計不低於7.28億元）提供緩衝；建議積極佈局中長期成長機會，把握股權變更與業績復甦的認知差修復窗口。我們預計2025-2027年公司營收分別為12.99/15.30/16.58億元，同比增長-9.25%/17.76%/8.33%；歸母淨利潤分別為3.01/5.01/6.38億元，同比增長-24.60%/66.77%/27.26%，對應PE分別為34/21/16倍，首次覆蓋，給予「推薦」評級。風險提示：行業競爭加劇風險、產品結構較為單一風險、臨牀試驗進展不及預期風險、市場開拓不及預期風險、其他系統性風險等。報告分析師：周超澤 S1220523070003許    睿 S1220523080005中國創新藥出海深度：從全球TOP100大藥，看未來各領域BD方向（20251126）出海已成趨勢，大交易不斷湧現。近十年，全球範圍內醫藥交易數量呈穩步增長趨勢，總交易金額從569億美元大幅增至1874億美元，首付款從83億美元增至139億美元。中國相關交易數量和總交易金額增長勢頭更猛，總交易金額從31億美元大幅提升至571億美元；2024年中國相關交易數量及金額約佔全球交易數量及金額30%。技術創新不斷驅動行業向上及出海BD。本輪創新浪潮由中國參與新技術帶動，ADC、雙抗多抗、二代IO、GLP1等，中國在這些領域的創新藥研發領先，眾多創新產品開始讀出數據，隨着新技術新靶點品種的不斷湧現，以及BD交易的不斷達成，早期創新管線價值將被進一步發現並定價。從全球銷售額前100的大藥結構分佈及專利到期情況分析MNC的BD需求：腫瘤領域：以IO+ADC作為腫瘤基礎療法，目前二代IO領域和ADC領域依舊火熱，PD-1雙抗已落地多個大交易。 2024年帕博利珠單抗以 294.82 億美元，仍在高增，我們預計隨着未來PD-1專利不斷到期，二代IO（PD-1雙三抗）有望逐步替代PD-1單抗的市場。重點關注二代IO及ADC：三生製藥、信達生物、康方生物、榮昌生物、華海藥業、映恩生物、樂普生物、科倫博泰、石藥集團等。免疫呼吸疾病領域：重磅產品眾多，然而隨着專利到期，前一代大藥阿達木單抗、司庫奇尤單抗等大產品也面臨衝擊。新一波自免浪潮中，Th2、Th17通路成為最大的機會，賽諾菲度普利尤單抗2024年141億美元的銷售額成為自免領域新榜首。自免領域的創新和BD需求依舊不減，雙抗、TCE、in vivo CART等成為熱門賽道。重點關注：中國生物製藥、三生國健、荃信生物、邁威生物、雲頂新耀等。心血管及代謝：心血管與代謝疾病治療藥物的市場規模持續龐大。GLP-1(R)類藥物作為近年CVM領域的革命性產品，在2024年全球銷售額已突破500億美元，並展現出持續的增長勢頭。小分子口服藥物、減重增肌藥物成為市場關注新方向。降血脂賽道引人關注，新技術新機制藥物火熱。重點關注：恆瑞醫藥、石藥集團、信達生物、眾生藥業、歌禮制藥、華領醫藥、來凱醫藥、前沿生物、京新藥業等。CNS領域：阿爾茲海默症、抑鬱症等神經精神領域藥物研發熱度不減。重點關注：恩華藥業、京新藥業、綠葉製藥、華納藥廠、吉貝爾、再鼎醫藥等。新技術開發引領未來，藥物研發進入新的分水嶺。新一代ADC、TCE療法、通用型/體內CART技術、基因治療、小核酸技術有望成為引領未來疾病治療的新技術領域，隨着各個領域不斷技術突破，醫藥創新有望迎來新一輪高峯。風險提示：行業競爭加劇風險，臨牀試驗進展不及預期的風險，市場開拓不及預期風險等。報告分析師：周超澤 S1220523070003許   睿 S1220523080005李霽陽 S1220525050004寵物雙十一全階段情況跟蹤（20251126）我們分析跟蹤了雙十一全週期數據&排行榜。核心結論如下：1）從行業規模增速上看：雙十一期間寵物食品行業仍保持雙位數增長，寵物增速好於整體大盤增速，根據久謙數據，10月寵物大盤規模同比+19%，天貓/京東/抖音分別同比+15%/+21%/+29%，分別佔比57%/22%/21%2）從競爭格局上看：我們發現，整體集中度持續提升，但頭部品牌競爭仍較激烈：a)整體集中度：24M6以來行業集中度提升趨勢明顯，市場份額向頭部/超頭部企業集中，Top3&Top10品牌集中度提升趨勢明顯，Top3集中度提升更為明顯b)分平台看：天貓平台頭部品牌基本穩定，但頭部品牌之間的競爭仍較激烈；由於國內中高端品牌貨盤&政策傾向天貓，京東平台外資品牌表現較好；抖音渠道Top10品牌也逐漸固定，但頭部品牌之間競爭激烈c)二三線品牌突圍難度高：雖然部分二、三線國產寵糧品牌在超頭直播間預售階段加大投入，預售階段排名表現亮眼，但持續性較差3）從品類表現上看：整體結構升級趨勢明顯，a）膨化糧向烘焙糧升級，烘焙糧25M10淘系渠道規模保持三位數增長，佔比加速提升；b）膨化糧內部向中高端升級（成熟老品牌內部），如麥富迪品牌內部barf佔比提升","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}

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