浙商研究年度策略｜大健康篇

浙商證券研究所

2025/11/30

上海交通大學生物學博士。8年醫藥行業產業研究工作經驗。深度覆蓋中藥行業9年，2024Choice最佳分析師、2021金麒麟未來之星。清華大學生物學博士，藥學院博士後。重點覆蓋創新藥、醫藥外包龍頭、原料藥及仿製藥領域。創新藥創新藥2026年度策略：看好工程師紅利下創新突圍01國際化：工程師紅利兌現期，全球重估1、股價：數據催化&BD驅動更突出。A股(2024.12.31-2025.11.14)...

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out的最核心驅動。02ADC：臨牀持續驗證，新方向絕對領先1、BD：交易首付款已躋身全球前10。中國ADC創新藥全球BD首付款排名已有2款進入前十，分別是百利天恒EGFR/HER3 ADC（首付款8億美金，全球前4）和榮昌生物HER2 ADC（首付款2億美金，全球前10）。中國單個ADC藥物首付款超過1億美金的僅有4款創新藥，未來仍有很大的估值彈性。中國本土創新藥在FIC創新已經引領全球，不考慮傳統的單抗ADC，在雙抗ADC和雙Payload ADC領域進展領先，這些領域也有較大可能性出現更優效的臨牀數據和超越現有BD首付款的deal。2、靶點：管線全球佔比領先。全球ADC領域開發熱門靶點中，中國創新藥企業的管線全球佔比基本上都超過50%，HER2、TROP2 EGFR、B7H3、c-Met、HER3、CDH17中國創新藥管線全球佔比分別達到61%、76%、75%、68%、73%、73%和83%，充分驗證本土創新藥工程師紅利的優勢。03雙抗：中國管線絕對領先，未來可期1、BD：霸榜全球首付款前五大核心資產。歷史上雙抗相關BD交易首付款前15中有8項直接為中國管線license out交易（1款為中國管線二次BD交易），前5中全部為中國雙抗資產的交易，更加凸顯中國創新藥在雙抗領域的絕對領先優勢。2、靶點：中國管線領先，實體瘤未來可期。從臨牀管線看，實體瘤（PD-1/PDL1為主）和血液瘤（靶向CD3的TCE為主）是最主要的研發方向相關熱門靶點，中國創新藥管線全球佔比全球領先，比如PD-1/VEGF和PD-L1/VEGF管線佔比分別達到92%和89%，CD3/CD19和CD3/BCMA管線佔比分別達到64%和75%，中國創新藥產品國際化突破值得期待。04策略：看好工程師紅利下創新突圍我們認為中國本土創新藥進入「工程師紅利」兑現期，中國本土創新藥已經得到MNC充分認可。「工程師紅利」下，更高效臨牀效率，更優異/優效的臨牀數據等優勢，持續強化本土創新藥未來確定性的國際化/BD以及估值突破前景。重點關注以下方向：1、全球大單品潛質：推薦科倫博泰、信達生物、博瑞醫藥、康方生物、復星醫藥，關注：三生製藥、百濟神州、百利天恒、新諾威、復宏漢霖等；2、資產全球定價潛力大：推薦澤璟製藥、迪哲醫藥、榮昌生物、科濟藥業，關注：君實生物、石藥集團/新諾威，中國生物製藥、諾誠健華、益方生物等；3、業績可能扭虧/盈利：推薦信達生物、榮昌生物、澤璟製藥，關注百濟神州、再鼎醫藥、諾誠健華等；4、商業化放量，收入/利潤高增長：推薦康方生物、恒瑞醫藥、貝達藥業、康諾亞、科倫藥業、迪哲醫藥、榮昌生物、智翔金泰、先聲藥業等。風險提示：藥審政策的波動性風險；創新藥臨牀失敗風險；產品銷售不及預期風險；運營資金不足風險。報告鏈接：《看好工程師紅利下創新突圍——創新藥2026年度策略》中藥中藥2026年度策略：\"十五五」蓄勢，基藥目錄待發01核心觀點2025Q1-Q3中藥行業營收增速環比持續改善，考慮到2026年為「十五五」規劃起點，央國企開門紅訴求明確，優秀企業在清理渠道庫存過後收入增長預計提速，疊加中藥材降價帶來的毛利率修復，有望再創佳績。截至2025年三季度末，申萬中藥行業機構持倉比例已低至0.20%，動態市盈率居2021年以來低位。在基本面與資金面的共同催化下，板塊有望迎來資金青睞。022025年覆盤1、2025Q1-Q3行業營收增速環比持續改善；2、渠道庫存有所降低，盈利能力有望持續提升；3、指數觸底反彈，機構持倉居2021年以來低位；4、動態市盈率居2021年以來低位。03核心指標跟蹤1、流感數據迴歸正常，渠道庫存低的企業有望實現業績彈性；2、中藥材價格指數回落，毛利率壓力有望緩解。04政策趨向好轉基藥目錄待發，產品力+商業化能力強的藥企受益。2025年9月4日，國家衞健委對十四屆全國人大三次會議第8016號建議的答覆中指出將適時發布《國家基本藥物目錄管理辦法（修訂稿）訂稿在原有基礎上，完善了國家動態遴選調整機制，優化了國家基本藥物調入、調出的評價標準等，為科學調整目錄奠定了較好的基礎。進基藥目錄會給產品放量帶來錦上添花的效果，但核心需要企業的院線銷售能力支撐，並不是都會立刻放量。我們預計新版基藥目錄潛在新進中成藥獨家品種中放量可能性較大且對公司業績貢獻明顯的有：以嶺藥業、濟川藥業、羚鋭製藥。放量節奏與品種的競爭格局、商業化能力、發病情況等相關。05投資建議推薦標的：1、藥中銀行：東阿阿膠、羚鋭製藥、雲南白藥。1）東阿阿膠：中藥滋補龍頭，高成長且高派息；2）羚鋭製藥：骨科貼劑龍頭，穩增長且高派息；3）雲南白藥：骨科領域品牌優勢明顯，公司治理向好。2、困境反轉：以嶺藥業、華潤三九，關注馬應龍。1）以嶺藥業：渠道庫存迴歸正常，業績有望企穩回升；2）華潤三九：多品類品牌中藥龍頭，看好長期穩健增長；3）馬應龍：高壁壘治痔龍頭，大健康帶來新增量。風險提示：集採等政策調整風險；中藥材價格風險；研發創新風險。報告鏈接：《\"十五五」蓄勢，基藥目錄待發——中藥2026年度策略》醫療器械醫療器械2026年度策略：支付優化，創新出海01板塊覆盤院內招標恢復、下半年業績環比恢復、出海加速等拉動下估值有所恢復，但整體看來仍處於歷史較低位置。022026年策略2025年前三季度總結以及結合「十五五」建議看2026年發展策略：1、高值耗材：大品類集採基本完成，支付政策優化下，看好業績恢復以及新品放量彈性。2025年前三季度高值耗材收入持續增長、利潤同比增速轉正（2024年收入恢復、2025年利潤有望恢復）；2026年醫保支付政策優化、新品商業化加速等拉動下，看好業績恢復及新品放量彈性。2、醫用設備：院內招標恢復、「一帶一路」出海拉動，業績恢復可期。2025年前三季度醫用設備收入仍同比有所增長，但利潤同比下滑；2026年看好在院內招標恢復及「一帶一路」持續佈局下的業績彈性。3、家用醫療：成長性有望恢復。2025年前三季度收入利潤同比增速恢復，看好出海等帶來的成長性恢復。4、低值耗材/IVD：看好新品拉動/技術壁壘較高企業。2025年前三季度量價影響下IVD板塊收入利潤增速雙降。03投資建議1、集採風險基本出清、新品進入放量期的高值耗材企業，如骨科、電生理、心腦血管介入、人工晶體等相關方向，推薦微電生理、愛康醫療、愛博醫療、微創醫療、微創腦科學、南微醫學等，關注先健科技、賽諾醫療、心通醫療等。2、招投標恢復以及出海拉動下，收入有望穩步增長的醫用設備以及家用醫療公司，推薦邁瑞醫療、美好醫療、奕瑞科技、新華醫療、聯影醫療、開立醫療、微創機器人、魚躍醫療、三諾生物、華大智造等，關注山外山等。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}