創新藥的敍事經濟學：敍事即估值

研究進化論

12/05

為什麼是三生輝瑞的大額BD交易引發了行業估值的鉅變，帶來了行業β層面的估值提升，這個估值提升的東西是什麼？後面的信達武田BD交易也很重磅，但為什麼市場沒什麼反應了？本文從敘事經濟學角度來回答這些問題，談談估值和策略。一、創新藥估值模型：評估不確定性1. 基礎框架：DCF管線風險調整後的銷售峯值的多少倍，這是比較常用的給管線估值的方式，但不管怎麼樣，本質都是現金流貼現DCF模型。這個模型衡量的就是...

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敍事經濟學我們經常會聽到一個詞：宏大敍事，這是試圖用宏大的、統一的、具有未來感的故事框架來解釋市場趨勢、行業前景或投資邏輯的敍述方式，通常描繪一個關於技術進步、時代變遷、國家戰略或社會變革的「大故事」，用以吸引投資者關注並推動相關資產的價格。具體例子比如正面的「半導體國產替代」、負面的「居民資產負債表衰退下消費降級」，等等。創新藥行業也有很多敍事，而且由於管線關鍵節點之間的巨大信息真空期，提供給了敍事情緒很大的發揮空間，而不同的敍事會直接作用到上述DCF模型的各個因子上進而催動估值的大範圍波動，對於這些敍事的跟蹤和理解就成為了估值的一部分。特別是現在創新藥行業大部分貢獻估值的管線都還處在未成藥的臨牀階段。當然，如果藥企成長到了bigpharma之後，管線產品實際銷售情況成為像消費類那樣的成長股估值方式時，這種敍事可能就會弱化。可能會有一種感覺，這是不是和主題投資有點像，事件驅動，表面上如此，但由於DCF內核的前置存在，還是有很大的差別的，因為估值波動是有很強的依據的，而不僅僅只是憑空想象。可以這樣的來闡述：DCF模型是估值的骨架，而敍事是估值的肌肉，兩者共同決定了創新藥的估值。在很多關於2025年為什麼有創新藥大行情的分析裏，有一些是背景層面的敍事，比如：獨一無二的臨牀試驗環境：人口是美國的數倍，但創新藥市場規模只有美國的1/5，臨牀不擁擠，成本更低；管線開發速度快：國內工程師和科學家的紅利(人力高效)、國內藥企相比海外藥企高度簡化快速的決策鏈條(公司治理)，藥物開發基礎設施的強大比如CXO的集中；海外MNC專利懸崖對於新藥管線的追逐帶來的巨大需求；這些敍事都是一些普通的行業層面的經濟敍事，是總結性的和底層性的，他們都很重要，但更重要的是需要將這些普通行業敍事具象化到特定公司和事件上，形成標誌性敍事事件，提供了讓市場信服的「證據」，並且將所有敍事連接起來，形成一個敍事星座（每個敍事都是一顆星，整體形成星座），就像席勒在《敍事經濟學》書中所説：敍事星座比單一敍事更有影響力。二、企業承載的敍事在今年的行情中，很自然的會有一個問題，為什麼是三生輝瑞的大額BD交易引發了行業估值的鉅變，帶來了行業β層面的估值提升，這個估值提升的東西是什麼？後面的信達武田BD交易也很重磅，但為什麼市場沒什麼反應了？為了回答這個問題，以及延續前面的問題，我們先描述幾個藥企的敍事，選擇耳熟能詳的幾個上市公司。1. 康方生物依沃西在頭對頭試驗中擊敗K藥，標誌着中國創新藥在腫瘤治療領域取得了重大突破，被外媒形容為「生物技術行業的DeepSeek時刻」。這在」科學」上證明了中國創新藥研發的能力，甚至還能引發一定程度的民族自豪感，打破一些國內藥就是比進口藥差的刻板印象，同時還引領了IO免疫2.0的治療範式變革。2. 科倫博泰、百利天恆、映恩生物等科倫博泰與默沙東超百億美金的合作，百利天恆與BMS的高首付款合作，映恩生物與BionTech的合作，海外註冊臨牀都由這些BMS迅速推進，除了這三家以外，還有很多ADC相關的企業和事件，大部分國內藥企似乎都想做，很多都有自己的平台，比如更早的ADC出海先驅榮昌生物。這些藥企形成了ADC集羣，整體成為一個敍事星座形成了中國在ADC領域強大的能力，並且雙抗ADC還大有引領的意思，這背後正是前面説的工程師和科學家紅利、基礎設施完善等等。當然，出海BD合作，遠遠不止這幾家，還有很多，整個創新藥行業這幾年都在發生，數量上和金額上也在急速爆發。用一個更簡單的敍事總結就是：幾年來中國創新藥企從fast-follow、me-too進入到了me-better階段。這個敍事在DCF模型上直接影響了臨牀研發成藥概率、WACC等諸多因子，實際上，這個敍事估值的影響過去幾年也在潤物細無聲的發生，只是沒有這麼顯眼，畢竟這個敍事存在」缺陷瑕疵「。國內支付能力的薄弱，雖然政策層面在持續呵護，但也暫時無法改變國內市場商業化盈利能力相對不容易的事實。也就是説，臨牀研發能力、商業化能力都能在敍事上被認可和被驗證，但估值層面也就停留在國內市場。或者換句話説：創新藥企業天生商業模式的不友好性是沒辦法迴避的，即高研發投入巨大的不確定性，相比其他製造業或者消費行業並沒有想象中的吸引力。變革的核心在於出海：人民幣費用和美元收入的巨大經營槓桿帶來的極致吸引力。實際上，在2020年，創新藥行業有一波很瘋狂的出海敍事，以信達生物的PD-1為代表，但以被FDA否決失敗告終，估值也經歷了超級過山車。雖然各種BD合作背後都有海外MNC的身影，但大部分合作的結構都以遠期利益分配為主，即首付款相對較低，成藥還很遙遠，未來的潛在收益即使巨大也可能僅僅只是一個期權而已；海外臨牀能否順利，比如康方的敍事裏在海外能否頭對頭擊敗K藥就是一個疑問和分歧，而且石藥集團的CLD18.2 ADC在美國的臨牀數據不及國內加大這個敍事的負面。3. 三生製藥三生輝瑞在康方同樣靶點的雙抗上的大額BD交易，極高的首付款非常容易傳播，一個數字即可12.5億美金，趕上當時三生市值的百分之30，極其震撼（實際上，如果從行業整體的海外BD交易首付款來看，2020年之後就已經實現爆發式增長了，2020年的總交易對價和首付款是332億和34億元，到2024年已經達到4386億元和372億元，25年到現在總交易快接近萬億了，首付款也快接近500億了；但在傳播和佔領心智上這些爆發增長的行業數字遠遠不如三生這樣的單點突破）。不僅如此，這個標杆性事件有完全不一樣的敍事：靶點臨牀進度落後於康方也一樣可以BD，而且交易對手不是康方summit的「二道販子」，而是頂級大藥企輝瑞，這進一步夯實國內的研發能力，並且在全球都有很強的競爭力；在收益分配上，提前得到確認，而不僅僅是遠期的期權這麼簡單（百利天恆的首付款也很高，不過當時的市場環境不一樣，並沒有這麼震撼）；不僅僅是biotech，仿製藥企業也可以創新，這真正證實了fast-follow到me-better階段的行業轉變，而不是行業局部性的現象；海外MNC的專利懸崖敍事被點燃，如果説科研臨牀研發能力是供給端，海外MNC的專利懸崖就是需求端，並且是前面提到敍事的致命瑕疵（科倫博泰與默沙東交易，默沙東也有專利懸崖問題，但敍事裏並沒有海外MNC的主動性和迫切性，沒辦法延伸到行業需求層面）。暫時我們並不能確定三生這個管線到底有多好，但它就在那個恰當的時點，把一切敍事都連接了起來，並且完善瑕疵，完整了整個宏大敍事：中國醫藥生物行業有能力且正在全球獲取利潤。對應到DCF模型上，提高WACC即未來現金流的確定性，同時提高遠期銷售峯值，將遠期的收益期權提前計入並折現到了當下，且數額巨大。4. 信達生物信達武田BD同樣很震撼，體現了信達極強的實力，並且在BD模式上是co-co模式，保留了海外40%的權益，這進一步夯實了前面三生輝瑞事件帶來的敍事，不過也就僅此而已，沒有更新的敍事。核心在於，就算co-co模式，海外依然需要依靠MNC，這就是所謂的BD是「賣青苗」説法的更重要一層意思，不僅僅是讓渡一部分收益，而是這部分讓渡的收益本身就是BD的前提，是交換價值，海外的臨牀研發能力和商業化能力依然是疑問，獲取全球利潤的前提依然部分依賴於海外MNC。對應到DCF模型上，只是加固而沒有改進，但這個加固也很重要，這降低了發生2020年出海敍事失敗估值情緒坍塌的風險，避免敍事估值的反身性循環，讓行業的估值維持在一個水平上，相信未來BD也會越來越多，完全夯實這個敍事，讓DCF估值模型穩定下來。5. 百濟神州國內唯一證明可以在全球進行研發商業化的pharma，是國內藥企的標杆性引領行業，它的存在就像北極星的指引的一樣，代表着國內創新藥企業是可以往全球MNC這個終極方向上前進的。但是也僅僅只有百濟神州一家，而且就像信達生物高管所説，他們這種coco模式過渡可能是比較合適的方式，而百濟神州是時代的產物無法複製，即使澤布替尼成為首個超10億美金的分子這樣的事件都只能黯淡。三、投資啓示DCF估值模型有希望再度進化嗎？有。1. 下一家及更多的百濟神州出現，完成真正全球化的第一步敍事進階。依靠自己獨立開展全球多中心臨牀MDRT的藥企，在持續努力中。比如亞盛醫藥、再鼎醫藥。亞盛醫藥的兩個核心管線1351和2575，1351也有BD合作，武田有海外權益的選擇權，不過在這個之前依然是亞盛獨立推進全球臨牀。亞盛的武田BD事件並沒有給行業層面帶來什麼，就像除三生以外的其他BD一樣，形成敍事底座，不過在個體層面，即在自身的層面一定程度上完成了DCF模型的敍事估值，即1351這個分子的全球估值在事件之後被pricein。2575是亞盛非常核心的分子，它的全球註冊臨牀是亞盛的重中之重，期待1351和2575的持續數據。再鼎醫藥雖然國內licensein部分的管線商業化持續受挫，但全球權益的zoci推進順利進入到註冊臨牀，公司也不希望通過BD合作，而是依靠自己實現自身的進階。如果到了那一步，也許很多即使沒有BD的好分子，也可能會計入海外估值吧，完成DCF估值模型的進化。2. 真正的靶點創新和新療法的引領。前面這麼多企業，這麼多明星管線，但都拜託不了站在巨人的肩膀上，當然這是必要的進程。從工程化能力到靶點原創創新，還需要藥企繼續努力，可能需要一個真正FIC的管線成功的案例吧，不然提ADC總會想到DS8201，提到PD-1VEGF也容易想到K藥頭對頭也是以擊敗K藥為敍事爆炸點。有一些靶點尚未有成藥，國內也有進展很迅速的，比如Lp(a)，恆瑞醫藥就非常有希望，這也可以一定程度上去證明這一點。在提到新療法的時候，比如細胞基因療法的in vivo cart，比如小核酸的Galnac-siRNA和AOC，比如核藥，研究傳播的用語多會提到海外標的的映射，這似乎也在暗示新療法雖然是未來是新的生物科技技術，但我們也還是在跟隨？不過這個問題也不大，就像小核酸，雖然阿里納姆已經是美股生物醫藥的超級大明星，但國內的代際差並沒有多大，舶望製藥在IPO的路上，invivocart也有諸多biotech在努力比如虹信生物，石藥集團也有mRna平台等。如果到了那一步，整個醫藥行業就會進入新的階段，用中金的描述就是，歷史的創新1.0是Fast-follow已驗證或臨牀目標，當下的創新2.0是Combo，適應症拓展，給予技術平台改造於應用，未來的創新3.0是新模式，新機制。對於DCF估值模型來説，很多管線都可能會被計入估值吧。在DCF估值模型還沒到進化那一步之前，投資策略需要思考什麼？回到個體阿爾法，專注個體管線，大單品邏輯。期待康方AK112成功、信達IBI363成功，不過在個體估值層面的風險錯配機會可能並不容易出現。對於個體DCF模型，個體敍事的波動只能是AK112成功概率下降這種情緒了吧，但話又説回來，這種情緒很容易出現。如果還沒有BD的潛在好分子，即使沒有在海外開啓臨牀，也因為有潛在的BD可能極大提高賠率，比如維立志博。前面提到的努力成為下一家百濟的亞盛、再鼎等，也是有很好的賠率，雖然這條路很難。當然，這些都離不開對管線的深入理解分析，只是也不能對認知過度自信，對概率多點尊重，所以在估值角度多一些保護。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}