過去一周多，萬科展期引發萬科債券集體暴跌。

一家債券私募機構在感恩節前緊急完成展期資產的估值調整，也導致今年大部分收益被吞噬殆盡。

點燃這場風波的是 「22萬科MTN004」債券。這隻債起息日是2022年12月15日，票面利率3%，規模20億元，期限3年。如今萬科向持有人提出，本金和利息整體往後順延一年。

這是萬科債券兌付史上出現首次展期。

隨後，多隻萬科債券單日跌幅超過20%，觸發交易所臨時停牌，而在接下來的幾天內從90元附近價格暴跌至20元左右。

國際評級機構標普將萬科的主體信用評級從「BB+」一次性下調至「CCC-」。截至2023年三季度，萬科賬上的有息負債規模約為3200億元，且面臨盈利下滑的壓力。

更為市場所關注的是，股東「輸血」有上限，不能指望無限兜底。

這幾天，萬科債券投資者，大概都經歷了類似的心路轉折：本以為手握的是頭部房企的「穩健票息」，一夜間意識到，自己真正暴露的風險，是地產長周期、地方財政、政策風向與信用支持結構的複雜疊加。

如果把視線拉遠，這種「自以為安全、實則安全墊不足」的狀態，恰與投資大師霍華德·馬克斯11月初最新投資備忘錄《礦井裏的蟑螂》（The Cockeyed）談論的主題不謀而合。

只不過，他討論的是全球私募信貸市場，而非中國地產。

他從近期幾起備受關注的高收益信用事件切入，指出在長期低利率環境後，市場已養成了寬鬆放貸的習慣。

並借用摩根大通CEO傑米·戴蒙的一個比喻：「當你在灶底1看見一隻蟑螂時，很可能就不止一隻了。」他想說，這些事件未必意味着體系即將崩潰，卻是一個清晰的信號：風險的定價可能已被扭曲。

11月底，《金融時報》專欄作者羅伯特·阿姆斯特朗（Robert Armstrong）在Unhedged欄目中，跟馬克斯做了一場對話，可以看作是對這封備忘錄的一次call back。

畢竟，霍華德·馬克斯在最新備忘錄中寫道：羅伯特·阿姆斯特朗的每日線上專欄「Unhedged」也是他最喜愛的專欄之一。

放在一起看這兩篇，更有意思。

在這次訪談裏，馬克斯回答更多是當下的市場情緒，是搖搖晃晃的樂觀、FOMO（害怕錯失），以及各種不審慎的交易心態。

但他也承認，在一個全民冒險的世界裏，堅守自己的標準，這件事實在很不容易。

讀完對話，再回頭看備忘錄，很多細節會對上號。附上這篇《金融時報》對話實錄（經聰明投資者（ID: Capital-nature）精譯整理），供你細讀。

 問 你在最新的備忘錄裏寫到：「現實世界通常介於‘還不錯’和‘不太好’之間波動，但在投資者心裏，卻總是在‘完美無瑕’與‘絕望至極’之間跳躍。」所以現在很難判斷我們處在這個鐘擺的哪一端？

馬克斯  我會說，樂觀情緒依舊佔上風，只是這樂觀有點搖搖晃晃。

投資者覺得如果現在退出，也會出問題，這種FOMO情緒非常強烈。

 問 所以現在是恐懼和貪婪的角力？

馬克斯 

我稱之為「拔河」。

我曾寫過一個例子：樂觀者走進市場，看到通用汽車股價52美元，說「它價值 62，我得買」；而悲觀者走進來，看到52美元，說「它只值 42，我得賣」。誰的人數多，市場就往哪邊走。

但現在市場的交易屬性太強了。邊際買家往往是交易者，而不是投資者。

如果你的持有人在你一個月虧損時就會抽走資金，你的敏感度必然會被放大。

 問 你覺得這是最近纔出現的趨勢嗎？

馬克斯  是的。我剛入行那會兒，大家通常認為，一筆投資大概是要看6年的。而這個持有期，是一點一點被縮短的。

就算你看對沖基金，它們在2003–2005年有過自己的高光時刻。當時它們會做長期多頭倉位，也會做長期空頭倉位（當然很難一概而論，因為不同基金差異很大）。它們也不是拿足6年，但至少是按投資者的心態在買入。

而今天，在市場的邊際上，是交易在主導一切。

所以大家都處在一種如坐鍼氈，或者說幾乎是一觸即發的狀態。

 問 你以前提過一個說法，我經常拿出來用，叫夠好的回報。那放到現在，你覺得所謂「夠好」的回報，大概在哪個區間？

馬克斯  這是一個非常主觀的概念，所以我沒法給你一個標準答案。

 問 那應該跑贏現金，或者至少要比三個月美債好一點吧。

 馬克斯  如果管理得當，我認為高收益債和其他形式的流動性信用資產，是有機會跑贏現金，現在流動性信用的票息大概在7%左右。

當然，這7%裏還要扣掉管理費和違約損失。除非發生災難性事件，大概還能剩個6%左右。

大多數養老金需要的回報是在6%到7%之間。所以，如果你能找到一類資產，契約上就寫明可以拿到 6%，那它就可以成為你整個投資組合的地基。

在這個基礎之上，你再去疊加一些更有進攻性的資產，用來爭取額外的向上空間。

 問 那現在還有值得買的更進取的資產嗎？還是說它們現在都太貴了？

 馬克斯  你可以去投私募信貸，獲取額外的100個點子回報，前提是你願意犧牲流動性。如果你覺得這個交易划算的話。

我說的私募信貸，指的是直接放貸。但這取決於你是誰，這並不適合每一個普通投資者。

另外還有一些更高收益的私募信貸形式，比如資產支持孖展、夾層貸款等等。

當然，如果你願意，也可以投股市。我個人認為，股市現在估值偏高，在一個多年期裏不太可能實現超過7%的年化回報。

此外，還有一些所謂的「阿爾法策略」，這類策略的回報不是來自市場本身，而是你是否擁有超額能力。橡樹資本也有一部分這樣的策略。

而投資這類產品，意味着你押注在基金經理的能力上。你當然希望他有正的Alpha，但別忘了，也有可能是負的Alpha。

我曾寫過一篇備忘錄，叫《更少輸家，還是更多贏家》。如果你想擊敗平均水平的投資者，你可以去做他們在做的事，但做得更好、減少虧損；或者你可以尋找更多贏家。

但要記住，每一次你試圖買一個「潛在贏家」的時候，它也可能變成「徹底的輸家」。

 問 我想問問你，剛纔提到的私募信貸裏額外的那100個點子。你把它定義為「流動性溢價」，但在私募信貸市場（就像私募股權一樣），它的宣傳方式並不是這麼說的。市場講的是，這是一種更優質的資產管理方式，理由也五花八門。

 馬克斯  你還記得我畫過那張「風險–收益線」吧？上面疊了一些小鐘形曲線。

我們說的正是那張圖的邏輯。你從左往右走（也就是承擔更多風險），期望收益會增加，但可能結果的波動區間也會擴大，而壞結果也會更壞。

（圖示：霍華德·馬克斯的經典風險–收益圖）

最左側，是美國國債，沒有任何不確定性。

跳到我熟悉的世界，是高收益債。它的契約收益率可能是7%，但扣掉管理費大概剩下6.5%，再考慮違約風險，實際可能只有6%。

如果你繼續往右，走向私募信貸或直接放貸，那可能結果的波動區間會更寬一些，結果更加依賴於篩選的能力。你是在嘗試獲取更高回報，但也有可能拿到更低的結果。

我們現在認為，這類直接放貸，也就是為併購提供的私募貸款，已經越來越變成一種Beta策略了。

它的回報主要是市場提供的，你很難做得特別好，也不容易做得特別差。這其實就接近「有效市場」的定義。

而我認為這個市場正在變得更有效。

當你談的是我們橡樹所說的信用良好、回報確定的信貸產品時，裏面的超額空間其實並不大。有人說，現在私募信貸管理人有六七百家之多。

巴菲特以前說過，他曾經能用50美分買到1美元。但如果你面對的是一個由700個高度積極的管理人組成、人人都用電腦、信息極為透明的市場，那你是沒法再做到這種事的。

 問 但現在做私募信貸的人很多都說，他們能獲得超額的風險調整後收益。

 馬克斯  能不這麼說嗎？畢竟私募信貸的收費依然很高。

你不能一上來就說，「我就是個平均水平的經理，但你還是得付我高費用。」當然，有些人確實能比別人做得好一點。

 問 最近那封備受關注的備忘錄中，提到了「風險偏好」與「審慎」的並存。在一個整體不太審慎的世界裏，如果你在管理資金，無論是自己的還是他人的，該如何堅持審慎呢？

 馬克斯  方法其實很簡單，不要降低你的信貸標準。

我們有一套信用評分矩陣，對每家公司從八個維度打分，每個維度下還有細分問題，得分可以是1、0或-1。

我們不會投資那些總分為負的標的。我們不會因為某項投資能多提供300個點子的收益，就說也行吧。我們對於願意承擔的風險區間是有客觀標準的。

但我們要認清一點：這可能是世界上最難的事之一。

如果你是一位資產管理人，身處一個其他人都在降低投資標準的市場裏，那你該怎麼辦？

如果你堅持維持自己的標準，而其他人願意用更低的收益率或更低的安全邊際拿下同一筆交易，你將一筆投資都做不了。

投資的本質就是一場拍賣。只不過，這不是一幅畫由出價最高的人拍下，而是落入願意接受最少回報或最低安全性的人手中。

那你想贏下這場拍賣嗎？這纔是關鍵的問題。

 問 那在當下的環境中，還看到值得出手的「拍賣」嗎？

 馬克斯  是啊。但正因如此，我們也不應無止境地接受增量資金。

說到底，這又回到了查克·普林斯（Chuck Prince）的那句話，他是花旗集團前 CEO，2007年在接受《金融時報》採訪時說：「只要音樂還在播放，我們就得繼續跳舞。」

普林斯是在2007年7月說出這句話的，到了當年12月，他就被解職了。

我在2008年初的備忘錄裏寫道，他三年前就該說：「這音樂太瘋狂了，我們不跳了。」但在下封備忘錄裏我又說：如果他真的那麼做了，早三年他就被炒了，因為激進投資人會說，這個人不行了，大家都在放貸，為什麼花旗不放？董事會肯定會開除他。

所以問題是：在一個全民冒險的世界裏，你要如何堅守自己的標準？

巴菲特的說法最為精煉，就像他其他的見解一樣。他說：「別人越不審慎，我們就必須越審慎。」

作為資金管理者，你可以選擇不接受更多的資金，或者拒絕去投資。但你要怎麼做到這點？這和你的商業模式要怎麼匹配？

查理·芒格對我說過：「投資很不容易，任何覺得這事容易的人都是傻子。」

你試圖賺錢，可你面對的是一羣同樣渴望賺錢、而且聰明、拼命、勤奮又極其上進的競爭者。你說，這怎麼可能會容易？