方正研究 | 近期深度報告匯總（12.01-12.05）

方正證券研究

2025/12/08

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周超澤】骨科手術機器人：國產骨科機器人持續跨越式成長，閉環生態是未來發展關鍵（20251201）方正宏觀團隊行業比較專刊：中上游行業多數景氣回升（20251205）下游消費品景氣分化。受季節因素影響，家用電器需求下降，各品類家電零售額增長偏弱，其中空調銷量降幅明顯；社零呈復甦態勢，網購佔社零比上升；食品飲料中葡萄酒產量維持正增長，乳製品價格基本穩定；農業中肉類價格基本穩定，糧價按月多有上升；汽車行業中各類汽車銷量按年均有增加，但與上月相比增幅縮小，特別是乘用車按年增速放緩，可能與汽車置換補貼政策覆蓋面收窄、支持力度減弱有關；輪胎開工率保持在高區間；房地產銷售投資持續走弱；消費電子中，智能手機出貨量按年上漲。中游行業景氣回升。電子行業中，對核心技術研發的不斷投入促進半導體銷售額持續維持高增速；交通運輸行業整體維持正增長，航線運價延續回升，民航貨運量增速加快；機械重卡行業中，重卡、半掛牽引車、起重機等銷量均按年高增；動力電池行業的產量和裝車量均保持高增速；光伏行業中產品價格維持穩定。上游行業景氣回升。各細分領域運行分化但增長動能充足。鋼鐵行業，庫存按年上漲明顯，處於補庫階段；煤炭行業受益於下游需求支撐，價格按月均有上升，疊加反內卷政策嚴控超產行為，行業庫存按年大幅下降；有色行業，多數產品價格按月出現上漲；建材中水泥價格穩定，玻璃受地產竣工需求拉動價格出現大幅上漲；化工中基礎化工品升跌分化；原油的庫存略有上升、WTI原油價格下跌。風險提示：地緣政治風險超預期、宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動等。報告分析師：楊文吉 S12205250400012026年政府債供給展望（20251205）2026年財政基調維持積極，發債總量相對持穩為鞏固當前經濟復甦成果並有效抵禦外部環境變化帶來的挑戰，預計2026年赤字率或將維持在4.2%上下，對應赤字總規模約6.25萬億元——其中，中央財政赤字約5.4萬億元，地方財政赤字約8500億元。2026年廣義赤字規模預計將達到15.05萬億元，由此推算出的廣義赤字率約為10.1%，與2025年水平相當。國債：到期壓力減輕，淨髮行預計穩中有增預計2026年國債發行總量為13.7萬億元，較上年有所下降，主要原因是到期規模縮減帶來壓力緩解。基於赤字率4.2%、中央赤字5.4萬億元及超長期特別國債1.3萬億元的設定，當年國債淨融資額目標約為6.7萬億元，較2025年實現小幅增長。從到期情況看，2026年國債到期規模預計降至7萬億元，低於2025年超過9萬億元的水平，且到期分佈呈現「前高後低」。綜合判斷，在政策方向明確的背景下，2026年國債發行有望迴歸全年均衡節奏，通過與貨幣政策的協同配合，避免階段性集中發行對資金面的衝擊。從發行節奏來看，預計上半年國債發行進度將相對平緩，為地方政府債券靠前發行騰挪空間。地方債：6萬億化債額度最後一年，關注後續化債政策接續情況綜合前期測算，2026年地方新增債規模預計為5.85萬億元，包含新增一般債8500億元（對應地方赤字）及專項債約5萬億元。考慮到當年3.6萬億元的地方債到期規模，預計需發行普通再融資債3.6萬億元用於接續；另安排特殊再融資債2萬億元用於化債。綜上，2026年地方債總發行量預計達11.45萬億元，較2025年略有增長。到期壓力分佈： 2026年地方債償還高峯集中在6月與8月，需警惕階段性衝擊。發行節奏預判： 預計2026年地方債發行節奏明顯前置，供給高峯或現於二、三季度。2026年政府債券供給總量持穩，或存在一定不確定性結合國債與地方債測算，2026年政府債供給總規模約為25.1萬億元。從2025年赤字率上調後，貨幣政策與財政政策協同效應顯著增強。在政府債集中發行階段，央行通過中期借貸便利（MLF）、買斷式逆回購等工具精準注入中長期流動性，有效對沖了債券供給帶來的市場衝擊，資金面波動幅度較此前明顯收窄。展望2026年，財政端將更注重資金使用效率，貨幣政策有助於平抑供給高峯期的利率異常波動。政府債供給的不確定性在於兩方面：其一，特別國債資金使用方向或拓展，可能出現發行規模超預期擴容。其二，地方化債任務緊迫，關注化債政策進一步接續情況。風險提示：政府債供給超預期；流動性超預期；政策變化超預期。報告分析師：李清荷 S1220525050005劉   瑞 S1220525090004三隻松鼠生活館金鷹首店探訪：定位家門口的第二廚房（20251205）三隻松鼠生活館首店6月20日在公司總部大樓開始營業，開業3日營業額突破100萬，11月28日其首家旗艦店蕪湖金鷹生活館正式開業，開業3天銷售額突破126萬元，服務2.4萬個家庭，精準滿足15分鐘社區便利生活圈需求，我們前往走訪，具體反饋如下：門店周邊位置介紹：生活館金鷹店位於商場1樓，面向馬路，附近為居民區，門店面積約300平，此前為三隻松鼠零食店。我們走訪時間為下午2點，持續有客流進店，結賬需要排隊。門店品類結構：核心品類為生鮮、烘焙等高頻剛需產品。門店面積大約1/2為果蔬肉類生鮮、烘焙等產品，滿足家庭日常高頻剛需，定位「15分鐘社區便民生活圈、家門口的第二廚房」。此外門店還有現制飲品及現炒堅果區域。全店sku超過1500個，自有品牌佔比超過90%，新品佔比超過70%。現制炒貨區：主要售賣新鮮堅果果乾等產品，部分產品為現場現炒，主抽新股鮮。現制飲品區：主要售賣咖啡、現打酸奶、鮮打啤酒、冰淇淋等產品，售價較為實惠，主要產品價格均在10元以下。烘焙熟食區：品類較為豐富，包括三明治、蛋撻、瑞士捲、熟食、滷味等。熟食和部分烘焙品類售賣情況良好，接近售罄。熟食產品包括現制奧爾良風味烤雞（15.9元/只）、豬肉脯（17.98元/100g，散稱）。烘焙產品包括蛋撻（9.9元/盒）、瑞士捲（9.9元/盒）等。凍品區：自有品牌商品為主。自有品牌「圍裙阿姨」商品佔比較大，品牌商品包括安井丸子等產品。果蔬生鮮區：品種較為豐富，全部為預包裝產品。肉類生鮮區：產品包括豬肉、牛肉、雞肉、三文魚等產品。不賣隔夜肉，每晚8點以後9折，9點以後8折，10點以後7折，電子價籤自動改價。豬肉類產品銷售情況較好。零食區：自有品牌為主。性價比較高，包括9.9元山核桃花生等產品。小鹿藍藍品牌產品專區陳列。酒水飲品區：部分為三隻松鼠自有品牌產品，包括椰子水、烏龍茶、拿鐵、蘇打水等，此外還有三隻松鼠紅酒陳列專區。投資建議：折扣社區業態快速發展，看好三隻松鼠新店型發展。三隻松鼠生活館店型與盒馬NB、奧樂齊等門店店型類似，均以烘焙、生鮮等高頻剛需為核心品類，選址方面貼近社區，通過推出自有品牌商品降低產品終端售價，實現高質價比。隨着居民收入水平提升和消費更加理性，貼近社區的折扣業態有望迎來快速發展，三隻松鼠生活館定位15分鐘社區便民生活圈和家門口的第二廚房，憑藉此前長期的自有品牌零售商經驗，有望打造差異化高質價比貨盤。風險提示：生活館業務發展不及預期，食品安全問題，草根調研存在誤差。報告分析師：王澤華 S1220523060002毛學東 S1220525080002骨科手術機器人：國產骨科機器人持續跨越式成長，閉環生態是未來發展關鍵（20251201）1、骨科機器人解決手術核心痛點，支付端改善有望驅動滲透率進一步提升。手術機器人已實現對關節、脊柱、創傷領域的覆蓋，並可顯著提升假體的植入精度、規避醫生操作時的主觀性或操作失誤帶來的影響等，優化手術效果、促進患者康復。隨着老齡化的加劇，骨科手術需求持續增長，但我國骨科機器人的滲透率尚不足1%，遠低於美國市場，主要受到醫院預算緊張、採購模式單一且繁瑣、支付方式不明確等因素限制。目前全國已有23個省份將骨科手術機器人相關費用納入收費目錄，隨着全國範圍內支付端的持續改善，有望加速骨科手術機器人應用滲透率的提升。此外，參考歐美成熟市場，日間手術的興起，不僅降低了手術治療費用、縮短患者在院時間，也在場景端進一步驅動機器人的應用。2、國產骨科機器人性能已可比肩進口，「設備+耗材+服務」閉環生態是企業盈利和出海的關鍵。國產機器人加速推進自研自產，性能已比肩、甚至超越進口。國產龍頭天智航的天璣機器人基於自主研發的三維影像配準與力學建模算法，術中誤差控制在亞毫米級別，達到國際領先水平，尤其適用於對精度要求極高的脊柱和骨盆區域複雜手術，參數表現上行業領先。但鑑於我國骨科耗材集採環境，本土骨科機器人廠家多佈局開放式系統、以兼容院端多品牌假體的實際使用需求；近兩年，本土骨科耗材企業紛紛佈局機器人平台、打造閉環生態，驅動業績顯著恢復。這也進一步驗證了「設備+耗材+服務」閉環生態的盈利性和可持續性，對於設備為主的企業來説補全假體業務或將是未來發展的必經之路，不僅可規避第三方假體的適配性不足、甚至缺失，還可形成多元化收入模式、強化客户粘性，同時考慮到FDA等對「機器人+假體」的系統性高要求，也是進軍歐美市場的必要選擇。3、從全球前沿出發，骨科手術機器人企業加速推進智能化、多元化升級。近年來，各企業重點聚焦智能化、多元化適應症佈局機器人產品研發，並跟進配套耗材、3D打印定製化產品佈局，國際巨頭在持續推進現有產品體系研發升級的同時，重點聚焦完善全骨科產品線、強化AI及智能化技術等方面進行外延併購，鞏固全球競爭力。投資建議：1）行業層面，關注支付端的持續改善，包括各地區醫保目錄對骨科機器人的覆蓋和細則落地以及採購端租賃或「設備+服務」的打包方案等其他模式落地，利好設備進院和臨床應用的拓展；2）公司層面，關注研發或併購實現業務拓展和升級，尤其是「設備+耗材/假體+服務」生態鏈的完善，有望給企業帶來業績多元增長驅動、強化市場綜合競爭力，建議關注微創機器人、天智航、春立醫療、愛康醫療、三友醫療等。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}

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