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　　覃漢研究筆記

　　CORE IDEA

　　核心觀點

　　當下不輕易抄底，但可以小倉位試多，每次可以把握1-2bp小波段後撤退。明年一季度貨幣政策有超預期寬鬆概率，若有大規模央行淨買入國債配合，彼時可以關注年內大級別的交易機會。

　　1．當下債市缺少主力做多機構 。基金：產品缺少賺錢效應，年末可能搶跑降久期。銀行：今年末至明年初，關注賣老券壓力。若站在明年佈局角度考慮，今年兌現浮盈後，明年可能也會從交易策略向票息策略轉型，從賺資本利得思路切換成賺carry思路。理財：受益於基金新規，明年理財規模可能「躺贏」，控回撤是明年重要目標，12月可能降低長債倉位。保險：保費增長有限，高股息是長債的替代品。當下高股息+成長股的啞鈴型策略是險資的關注重點，截至12月5日，A股紅利指數的股息率約有4.3%-4.4%，顯著高於30年國債活躍券利率2.25%，若不考慮倉位限制，高股息對於長債的替代性較強，年末難言保險託底債市。

　　2．耐心等待跨年後的佈局機會。一方面，年後可能有新一輪的寬鬆預期，央行買債規模可能放量配合財政前置。當下央行買賣國債的信號意義大於實質意義，即便四季度央行大規模買債的預期落空，但在明年年初財政前置發力的情況下，央行配合程度提高的概率也在變大，中期債市有利多主線。另一方面，跨年擁擠調倉結束後，機構依然有增配需求，債市可能超調反彈。根據我們前期預期，C浪可能持續3個月左右，下跌幅度類比A浪幅度，那麼在TL主力連續合約價格觸及109元附近，長債性價比顯著提升，彼時可以關注年內大級別的交易機會。

　　3．短期控風險，中期不悲觀。歲末年初，利率調整趨勢難以逆轉，核心是因為基金、銀行、理財、保險等債市主力投資機構均缺少趨勢性做多的意願，如果從交易盤賣盤和配置盤支撐力量平衡角度看，現階段債市利空還未完全出盡。操作層面，當下不輕易抄底，但可以小倉位試多，每次可以把握1-2bp小波段後撤退。中期維度，正如我們上文所述，明年春節前後貨幣政策有超預期寬鬆概率，若有大規模央行淨買入國債配合，彼時可以關注年內大級別的交易機會。

　　風險提示

　　關稅政策超預期變化；國際局勢超預期變化。

　　作者：覃漢/沈聶萍

　　全文：4369 字 | 10 分鐘閱讀

　　正文

　　1 債市周度觀察

　　過去一周（2025年12月01日-2025年12月05日）10年國債利率呈現先上後下倒V型走勢。12月1日，11月製造業PMI錄得49.2%，繼續處於收縮區間，下午市場期待央行買債放量，情緒緩和，250016利率小幅下行並收盤於1.8275%；12月2日，市場關注央行對於銀行系統的債券投資調研情況，尾盤央行公布買債500億元，250016利率小幅上行並收盤於1.836%；12月3日，市場對於基金派息監管收緊擔憂再起，疊加12月會召開政治局會議，利率小幅上行，250016利率收盤於1.8375%；12月4日，金融時報發布的潘行長文章引發市場關注，市場情緒總體偏弱，尾盤央行公告買斷式逆回購投放1萬億，全天利率大幅上行，250016收盤於1.85%；12月5日，債市超跌反彈，250016收盤於1.8285%。全周來看，利率先上後下，10年國債活躍券（250016）日內最高點接近1.8610%。

　　1.1 當下債市缺少主力做多機構 

　　基金、銀行、理財、保險均缺少趨勢性做多的意願，如果從交易盤賣盤和配置盤支撐力量平衡角度看，當前階段債市利空或未出盡。

　　基金：產品缺少賺錢效應，年末可能搶跑降久期。目前債基面臨雙重壓力：一方面，基金新規落地在即，且產品賺錢效應明顯走弱，負債端贖回壓力放大，例如兩隻30年國債ETF規模從11月高點550億左右下降至480億元；另一方面，債基可能搶跑降低產品久期，在經歷過11月中旬股債同跌行情後，債市情緒進一步走弱，市場多空觀點切換明顯。考慮到跨年後基金淨值會進入新一輪衡量周期，不排除部分基金為明年風格切換打提前量。截至12月5日，中長利率債基久期已經回落至今年3月份低點下方，但是距離2024年四季度久期拉升前還有較大壓降空間，今年年末基金可能出於明年全年佈局的考慮搶跑降久期，純債基金或構成當下長債和超長債的主要賣盤之一。

　　銀行：今年末至明年初，關注部分機構賣老券壓力。在《對跨年行情的再思考》中，我們提到年末銀行金市考覈壓力大，可能通過賣出老券的方式兌現浮盈。近年來，大行營收中投資收益佔比呈現逐年抬升趨勢，反映銀行在信貸略顯疲弱的背景下對於金市利潤有一定訴求；我們通過銀行投資淨收益/營業總收入測算銀行投資收益佔比，2022年一季度四大行投資收益佔比僅約2.2%，2025年三季度時已經抬升至7.0%；並且銀行OCI賬戶佔比逐年抬升，可控調節收益的債券規模增長。若站在明年佈局角度考慮，今年兌現浮盈後，明年可能也會從交易策略向票息策略轉型，從賺資本利得思路切換成賺carry思路。

　　從農商行二級市場交易特徵來看，今年下半年與2024年下半年差異明顯，由於2024年監管趨嚴，農商行普遍淨賣出10年以上超長利率債；但是今年伴隨着債市調整，農商行在高點時累計買入了較多超長利率債；而今年債市賺錢效應偏弱，利率持續震盪，農商行配置的新券可能還有一定浮虧，銀行金市的歲末年初老券拋售壓力需重點關注。

　　理財：受益於基金新規，明年理財規模可能「躺贏」，控回撤是明年首要目標，12月可能提前降倉位。從規模角度看，由於理財沒有贖回期限制，明年理財可能受益從而虹吸債基規模。根據中國理財網數據，9月理財產品資金餘額已經達到32.13萬億，超過了2022年底債市負反饋前規模。從配置角度看，2024年年初以來，對於理財低波工具的整改逐漸收緊，自建估值法、收盤價估值法等不規範的估值方法是整改重點，我們預計2025年年底理財可能要將不規範的估值方式整改完。理財對資產端的債券配置上，可能從原先配置中長債、二永債，轉為配置波動性更小的貨幣、短債、同業存單等。2025年以來，理財已經呈現了非常顯著的存單傾向特徵，若明年低波管理工具監管進一步加強，預計理財還會進一步向此類品種傾斜。

　　保險：保費增長有限，高股息是長債的替代品。從負債端角度看，預定利率下調對於保險保費收入影響較大，2025年10月保費累計按年增速已經降低到7.99%（對比8月9.63%），並且每年Q4是保費增長低點，保險增量資金有限。因此，在有限增量背景下，保險可能更多轉向權益資產。從策略組合角度看，當下高股息+成長股的啞鈴型策略是險資的關注重點，截至12月5日，A股紅利指數的股息率約有4.3%-4.4%，顯著高於30年國債活躍券利率2.25%，若不考慮倉位限制，高股息對於長債的替代性較強，年末難言保險託底債市。

　　1.2 耐心等待跨年後的佈局機會

　　若參考A浪調整近3個月時長，我們判斷本輪C浪調整可能持續到明年春節前後，TL主力連續合約價格觸及109元附近時可能觸底企穩。

　　一方面，年後可能有新一輪的寬鬆預期，央行買債規模可能放量配合財政前置。當下央行買賣國債的信號意義大於實質意義，2025年10月央行重啓國債買賣以來，單月規模投放規模分別為200億元和500億元。由於目前央行買債數據每月末或次月初公布，市場關注程度高，每月底都有短期的預期交易，在央行連續兩月小額投放後，市場對於央行買債規模的預期逐漸走弱。但是考慮到大行還在持續囤券，以及經濟數據和社融信貸數據還在弱修復，後續央行淨買入國債規模依然有較大概率放量。從時間點考慮，即便四季度央行大規模買債的預期落空，但在明年年初財政前置發力的情況下，央行配合程度提高的概率也在變大，中期債市有利多主線。

　　另一方面，跨年擁擠調倉結束後，機構依然有增配需求，債市可能超調反彈。當下債市投資者普遍認為利率核心的利多因素就是超跌反彈，只不過前期利率長期低位窄幅震盪，還未走出超跌反彈的時間點；但是根據我們前期預期，C浪可能持續3個月左右，下跌幅度類比A浪幅度，那麼在TL主力連續合約價格觸及109元附近，長債性價比顯著提升，彼時可以關注年內大級別的交易機會。

　　綜上所述，歲末年初，利率調整趨勢難以逆轉，核心是因為基金、銀行、理財、保險等債市主力投資機構均缺少趨勢性做多的意願，如果從交易盤賣盤和配置盤支撐力量平衡角度看，現階段債市利空還未完全出盡。操作層面，當下不輕易抄底，但可以小倉位試多，每次可以把握1-2bp小波段後撤退。中期維度，正如我們上文所述，明年春節前後貨幣政策有超預期寬鬆概率，若有大規模央行淨買入國債配合，彼時可以關注年內大級別的交易機會。

　　2 債市資產表現

　　3 風險提示

　　關稅政策超預期變化，導致債券收益率超預期上行或下行；

　　國際局勢超預期變化，導致債券收益率超預期上行或下行。

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責任編輯：凌辰