Coreweave (CRWV)：一顆定時炸彈

作為人工智能領域的寵兒，CoreWeave自上市以來股價飆升90%，卻揹負140億美元鉅額債務。它究竟是潛在的十倍股，還是正在倒計時的定時炸彈？CoreWeave (CRWV) 業務是什麼？

要解釋CRWV的業務，最簡單的方式如下：

我是一家開發人工智能（包括語言模型、圖像模型、代理等所有類型）的公司。為了構建這些，我需要什麼？——數據中心和大量的計算能力，其中還需配備大量英偉達GPU。

我不僅需要大量數據中心和算力，而且是立刻就需要。如果我自己等待構建這些基礎設施，將不得不投入鉅額資本支出，而且等到建成時，可能為時已晚。因此，我轉向CoreWeave (CRWV)。我也可以選擇Nebius (NBIS)、Iren (IREN) 和Lambda，但CRWV是其中規模最大的，本文（視頻）也將聚焦於它。所有這些公司都被稱為「新型雲服務商」（Neoclouds），它們或許是終極的人工智能股票，直接暴露於人工智能主題。

總之，CRWV提供的是：「看，這是我的數據中心，這是我的英偉達GPU，你可以租用它們進行計算。我還可以提供一些散熱和軟件工具」，但其核心產品是GPU。

這基本上就是CRWV的盈利模式，人們也稱之為基礎設施即服務 (IaaS)。

看漲理由——當前需求超出供應

CRWV主要的看漲理由是，現階段市場對其服務的需求遠超供應，這體現在其營收的強勁增長上。

來源：公司演示文件

預計在2025財年，該公司將實現約51億美元的營收（較2024年增長161%）。不僅如此，CRWV目前還有高達556億美元的訂單積壓（已簽署合同，但尚未確認為營收），是其本年度預計營收的十倍多，其中40%將在未來兩年內確認為收入。這意味着，如果執行完美且沒有意外，我們將在2026年和2027年看到總計220億美元的營收。這個數字實際上可能是一個保守估計，因為CRWV可能會達成進一步推高訂單積壓的交易。

來源：公司演示文件

這一事實並未逃過投資者的注意。今年早些時候首次公開募股（IPO）後，即使在過去一個月經歷了40%的回調，其股價仍累計上升逾過90%，表現令人垂涎。

來源：TradingView

其他推動此次上漲的積極因素包括：CRWV與英偉達關係密切。如果英偉達有新芯片，黃仁勳會立即將新產品發給他們——這真是一個VIP客戶。此外，CRWV的計算性能可能優於其他通用雲服務提供商，因為他們擁有處理高強度計算任務的經驗。事實上，該公司在2017年最初是作為一家加密貨幣礦商起家，他們成功地將自身在高級計算方面的專業知識轉化為人工智能領域。

那麼，負面情況如何？

每個故事都有其另一面，CRWV的故事也不例外。正如我們所提到的40%回調，在令人印象深刻的增長背後，也存在一些令投資者擔憂的危險信號。那麼，這些危險信號是什麼呢？

資本支出驅動型增長

在過去5-6個季度中，CRWV的毛利率一直維持在70-75%左右，這是一個高水平，可能暗示着可觀的盈利能力和現金產生。然而，現實並非如此。

70-75%的毛利率意味着銷售成本 (COGS) 僅佔總營收的25-30%。但是，這一成本並不包括他們為GPU支付的費用。這就像你是一名汽車經銷商。你以4萬美元的價格購買一輛汽車，再以6萬美元的價格售出，但你沒有將成本記錄在損益表中。這使得利潤看起來具有誤導性地高。

事實上，對於CRWV而言，GPU在現金流量表中被記錄為資本支出。即使毛利潤很高，但在會計上，最終留存在公司內部的實際現金流要小得多。

即使該公司未來規模擴大，他們仍需在芯片上投入大量資金，無論是建設新的數據中心，還是用新GPU替換舊GPU，這使得營收與資本支出緊密相連。

這與軟件公司截然不同，軟件公司的成本性質相對固定，隨着軟件產品營收規模擴大，成本保持相對穩定，而盈利能力則會飆升。

利潤率脆弱性

另一個特殊之處在於，銷售成本 (COGS) 甚至不包括GPU的折舊。關於折舊期限的討論已經很多，但我們現在不深入探討這個話題。我們想指出的是，無論是Alphabet還是Oracle，都沒有像CRWV那樣記錄GPU折舊，因為它們將其計入銷售成本。這很可疑，對吧？

那麼，CRWV的毛利率為何長期停滯在75%左右呢？實際上，CRWV的毛利率很難上升，原因在於其銷售成本的很大一部分將用於支付數據中心的租金，而這些數據中心並非公司自有。這些物業的業主（如Equinix）擁有更大的議價能力，隨着數據中心物業競爭日益激烈，他們可以輕易地重新協商更高的租金。這意味着CRWV很可能會支付更高的租金，從而導致毛利率下降。另一方面，CRWV很難與客戶協商提高服務價格，簡而言之，CRWV將面臨來自房東和AI規模客戶的雙重擠壓。

債務負擔

那麼，CRWV需要資金來增長，但資金從何而來？截至9月，CRWV擁有18.9億美元的現金及現金等價物，5.97億美元的受限短期存款和4.78億美元的受限長期存款。這使得總金額約為30億美元。鑑於其合同義務約為550億美元，他們需要建造驚人數量的數據中心，而目前擁有的30億美元現金將遠不足以滿足需求。

有人可能會說：「借錢啊！銀行和投資者會很樂意為這個偉大的人工智能故事提供資金。」我則會說：「當然，但他們已經借了很多了。」目前，CRWV欠銀行和投資者37億美元的短期債務和103億美元的長期債務（總計140億美元）。

這些借款會產生利息支出，當你迫切需要擴張業務時，最不想看到的就是把錢花在沉重的利息支付上。2025年前9個月，CRWV支付了8.4億美元的利息，而去年同期為2.12億美元。換句話說，截至目前2025年所產生營收的24%已用於支付利息。如果他們借更多的錢，未來的貸款利率會更高，因為貸方會認為他們風險更大，從而導致利息支出進一步上升。這僅僅是利息，CRWV還需要在2028年償還一筆價值44億美元的債券到期本金。

此外，CRWV租賃了很大一部分數據中心，這意味着未來它將欠數據中心運營商的錢。目前，租賃負債為47億美元。

而且，我們這裏討論的債務可能只是冰山一角。通過複雜的投資工具，CRWV實際上可能在資產負債表外隱藏了更多債務（可能與官方資產負債表上的債務規模相當），如果情況惡化，這可能會適得其反。

但即使他們不走債務孖展之路，CRWV也可能選擇通過股權孖展來籌集資金，這將稀釋股份數量，損害現有投資者，因為他們在公司的持股比例會下降。

客戶與供應商

CRWV的客戶和供應商也需要特別關注。2024年，CRWV的前兩大客戶貢獻了77%的營收。其中62%的營收來自微軟，但最終受益者是OpenAI。在2025年第三季度財報中，CRWV管理層自豪地宣佈他們正在成功實現客戶群多元化，最大的待履約訂單客戶佔比僅為35%。

為什麼客戶多元化如此重要，以及為什麼CRWV不直接銷售給OpenAI呢？原因很簡單，CRWV避免客戶集中於一家公司的原因是，債權人不喜歡這種情況，當CRWV需要借更多錢時，他們會要求更高的利率，尤其是在你最大的客戶（OpenAI）尚未有穩定的營收記錄，卻已經積累了超過一萬億美元的未來業務承諾的情況下。

然而，這種備受推崇的單一客戶依賴度下降可能也是一種錯覺。谷歌一直是另一個主要客戶，但谷歌的本質是從CRWV以較低價格購買計算能力，再以較高價格將其出售給OpenAI。因此，儘管我們看到營收來源的多元化，但最終受益者仍然是同一家公司，這意味着並沒有顯著的風險分散。

那麼供應商方面呢？幾乎所有與GPU相關的成本實際上都流向了英偉達。但更有趣的是，英偉達同時也是CRWV的客戶，為內部目的購買CRWV的算力（2024年CRWV營收的15%來自英偉達）。不僅如此，英偉達還持有CRWV 5%的股份，這使得英偉達既是CRWV的供應商、客戶，又是股東——一個非常詭異的局面，類似於互聯網泡沫時期的循環交易。如果遭遇負面催化劑，這可能會引發致命的連鎖反應。

來源：路透社

CRWV的信用違約互換

為了展示CRWV債務狀況的複雜性，我們應該看看信用分析師是如何看待這隻股票的。信用違約互換 (CDS) 是一種金融衍生品，其功能類似於針對借款人債務（如債券或貸款）違約的保險。利差反映了市場感知的違約風險：低利差（例如50個點子）表明風險較低；高利差（例如700多個點子）則預示着擔憂加劇。

CRWV的關鍵CDS指標（截至2025年12月初）基於近期市場數據：

基本上，CRWV在五年內違約的概率為40-47%，十年內違約的概率為50-60%。

值得注意的是，這一概率在過去1-2個月內顯著上升。

結論

CRWV是否註定失敗？這很難說，但我們知道的是，該公司正處於一個非常複雜的局面。為了生存，人工智能計算需求必須保持在當前高位，且GPU交付和數據中心建設不能出現任何延誤。

原文鏈接