來源：一觀大勢
作者：方奕/郭胤含/李健/蘇徽
核心觀點：在較長時間橫盤震盪後，中國股市將進入跨年攻勢。12-2月是中國政策、流動性、基本面向上共振的窗口期，指數有望邁上新台階，看好科技/券商/消費。
摘要
▶重振旗鼓：中國股市將向上邁出新台階。11月24日上證指數跌至3800點悲觀之際，國泰海通策略作出重要研判「關鍵位置：進入擊球區，步出先手棋」，表態看好科技/券商/部分消費。近期，中國股市開始企穩反彈，12月5日券商/保險拉升，激活市場人氣。對後市，我們認為在較長時間的橫盤整理後，中國股市將進入跨年攻勢，指數將向上邁出新台階：1）經濟工作會議臨近，2026年是十五五開局之年，經濟日報金觀平12月7日指出「宏觀政策不能鬆勁，要以更加積極有為的實招硬招，持續助力經濟發展」，我們預計廣義赤字有望進一步擴張，經濟政策有望更加積極。2）考慮近期走弱的房地產銷售面積，若聯儲局12月降息，當下人民幣穩定升值也為2026年初中國寬鬆貨幣提供有利條件。3）國家金融監管總局下調保險公司權益入市風險因子；繼2014/2019/2024年後，證監會再度表態，適度拓寬資本空間與槓桿上限；改革提振中國市場風險偏好。12-2月是中國政策、流動性、基本面向上共振的窗口期，我們認為中國股市將逐步展開跨年攻勢，上升的空間還很大。
▶無風險收益下沉：2025年只是開始，2026年是固收走向固收+的大年。如果「剛兌」存在，則資產管理需求會很小；但如今，中國社會正在出現兩個「剛兌」意識的打破，傳統地產基建相關的經營預期下降，進而固定資產投資意願降低；其次，高收益、無風險的金孖展產消減，由於債券價格調整以及票息不足，純固定收益產品大幅走低。由此，傳統固定資產投資下降+高收益無風險金孖展產消減，中國社會資產管理需求將進入井噴期，2025年只是開始，2026年是從固收走向固收+的大年：1）2026年是3年期存單到期的高峯年，存單收益僅1.5-1.7%已遠低於2023年3.5-4.0%，社會資本再配置和多元配置需求較大；2）未上市保險公司將在2026年執行新會計準則，可通過OCI賬戶買股票；考慮近期金融監管總局進一步下調權益風險因子，我們預計2026年保險入市增量有望達到萬億。考慮海外結匯增量，2026年入市空間將進一步打開。
▶資本市場進入新歷史階段：中國社會與經濟發展的連接和紐帶。資本市場如今在提振信心、凝聚共識和推動轉型上具有四兩撥千斤的作用。但除此之外，非常容易被忽視的是：在城鎮化發展和勞動力密集型產業發展時期，經濟個體能夠固定資產投資或付出勞動時間來參與經濟生產力的提高，人均GDP和人均可支配收入的關聯程度較高。但進入轉型期後，新技術趨勢和新商業需求，以及如今中國製造業的全球擴張，更多的體現為知識密集型與資本密集型產業。那麼，經濟個體已較難通過簡單的固定資產投資和付出勞動時間參與生產力提高。如今中國的資本市場處在歷史未有的變化上，股權成為新的分享和參與經濟發展和產業發展的紐帶。市值佔比結構也能表徵類似的變化，製造業（27%）>TMT（21%）>金融（17%）>消費鏈（12%）>地產鏈（9%）。由此，股市的上升可以由新增長打開空間，而不必依賴地產。中國經濟基本面傳統增長拖累的減小、新技術行業進入擴張的周期以及製造業的全球擴張，經濟社會發展的不確定性是降低的，2026年全A非金融業績增長有望達到10.6%。
▶步出先手棋後，進入跨年攻勢：看好科技、券商與消費。中國股市有望在12-2月迎來政策、流動性、基本面的共振期，組合增加進攻性。看好：1）科技成長。AI模型進展加快，應用加快推進，國內算力基礎設施短缺。推薦：港股互聯網/傳媒/計算機/算力，以及製造業出海：電力設備/機械設備。2）大金融：資本市場改革縱深有望重振風偏，銀行中期派息提前，12月風格或攻守易勢，推薦：券商/保險。3）順周期：調整三年後，估值與持倉處於低位，宏觀尾部風險降低與潛在增量政策，結構性機會將出現，推薦低股價、低庫存、動銷好轉的消費股：食品飲料/農林牧漁/酒店/旅遊服務；周期看好有色/化工。
▶風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。
目錄
01
重振旗鼓：中國股市將向上邁出新台階
重振旗鼓：中國股市將向上邁出新台階。11月24日上證指數跌至3800點悲觀之際，國泰海通策略作出重要研判「關鍵位置：進入擊球區，步出先手棋」，表態看好科技/券商/部分消費。近期，中國股市開始企穩反彈，12月5日券商/保險拉升，激活市場人氣。對後市，我們認為在較長時間的橫盤整理後，中國股市將進入跨年攻勢，指數將向上邁出新台階：1）經濟工作會議臨近，2026年是十五五開局之年，經濟日報金觀平12月7日指出「宏觀政策不能鬆勁，要以更加積極有為的實招硬招，持續助力經濟發展」，我們預計廣義赤字有望進一步擴張，經濟政策有望更加積極。2）考慮近期走弱的房地產銷售面積，若聯儲局12月降息，當下人民幣穩定升值也為2026年初中國寬鬆貨幣提供有利條件。3）國家金融監管總局下調保險公司權益入市風險因子；繼2014/2019/2024年後，證監會再度表態，適度拓寬資本空間與槓桿上限；改革提振中國市場風險偏好。12-2月是中國政策、流動性、基本面向上共振的窗口期，我們認為中國股市將逐步展開跨年攻勢，上升的空間還很大。
02
無風險收益下沉：2025年只是開始，2026年是固收走向固收+的大年
無風險收益下沉：2025年只是開始，2026年是固收走向固收+的大年。如果「剛兌」存在，則資產管理需求會很小；但如今，中國社會正在出現兩個「剛兌」意識的打破，傳統地產基建相關的經營預期下降，進而固定資產投資意願降低；其次，高收益、無風險的金孖展產消減，由於債券價格調整以及票息不足，純固定收益產品大幅走低。由此，傳統固定資產投資下降+高收益無風險金孖展產消減，中國社會資產管理需求將進入井噴期，2025年只是開始，2026年是從固收走向固收+的大年：1）2026年是3年期存單到期的高峯年，存單收益僅1.5-1.7%已遠低於2023年3.5-4.0%，社會資本再配置和多元配置需求較大；2）未上市保險公司將在2026年執行新會計準則，可通過OCI賬戶買股票；考慮近期金融監管總局進一步下調權益風險因子，我們預計2026年保險入市增量有望達到萬億。考慮海外結匯增量，2026年入市空間將進一步打開。
03
資本市場進入新歷史階段：中國社會與經濟發展的連接和紐帶
資本市場進入新歷史階段：中國社會與經濟發展的連接和紐帶。資本市場如今在提振信心、凝聚共識和推動轉型上具有四兩撥千斤的作用。但除此之外，非常容易被忽視的是：在城鎮化發展和勞動力密集型產業發展時期，經濟個體能夠固定資產投資或付出勞動時間來參與經濟生產力的提高，人均GDP和人均可支配收入的關聯程度較高。但進入轉型期後，新技術趨勢和新商業需求，以及如今中國製造業的全球擴張，更多的體現為知識密集型與資本密集型產業。那麼，經濟個體已較難通過簡單的固定資產投資和付出勞動時間參與生產力提高。如今中國的資本市場處在歷史未有的變化上，股權成為新的分享和參與經濟發展和產業發展的紐帶。市值佔比結構也能表徵類似的變化，製造業（27%）>TMT（21%）>金融（17%）>消費鏈（12%）>地產鏈（9%）。由此，股市的上升可以由新增長打開空間，而不必依賴地產。中國經濟基本面傳統增長拖累的減小、新技術行業進入擴張的周期以及製造業的全球擴張，經濟社會發展的不確定性是降低的，2026年全A非金融業績增長有望達到10.6%。
04
步出先手棋後，進入跨年攻勢：看好科技、券商與消費
步出先手棋後，進入跨年攻勢：看好科技、券商與消費。中國股市有望在12-2月迎來政策、流動性、基本面的共振期，組合增加進攻性。看好：1）科技成長。AI模型進展加快，應用加快推進，國內算力基礎設施短缺。推薦：港股互聯網/傳媒/計算機/算力，以及製造業出海：電力設備/機械設備。2）大金融：資本市場改革縱深有望重振風偏，銀行中期派息提前，12月風格或攻守易勢，推薦：券商/保險。3）順周期：調整三年後，估值與持倉處於低位，宏觀尾部風險降低與潛在增量政策，結構性機會將出現，推薦低股價、低庫存、動銷好轉的消費股：食品飲料/農林牧漁/酒店/旅遊服務；周期看好有色/化工。
新興科技是主線，聚焦景氣的科技製造與AI應用。當前全球科技主線面臨AI敘事分歧與交易擁擠度的擔憂。然而，科技領域作為大國競爭的前沿，預計將繼續擔當本輪經濟復甦的核心驅動力，並且後續有望迎來更為密集的利好催化。與美國相比，中國當前的資本開支周期仍處於早期階段，預示着未來具備廣闊的增長空間。從景氣的邊際變化觀察，當前的焦點主要集中在科技製造領域的供需緊張局面，以及AI應用技術的快速迭代。本輪英偉達回調更多源於其壟斷地位的鬆動，而非AI敘事的泡沫破裂。谷歌自研的TPU（Tensor Processing Unit）與英偉達主導的GPU（Graphics Processing Unit）技術路線長期處於競爭關係。谷歌TPU採用專用架構設計，針對深度學習矩陣運算進行深度優化，通過減少緩存層級和簡化控制邏輯，實現每瓦特算力的極致提升。其核心優勢在於處理大規模並行計算任務時，能以更低功耗完成訓練與推理。相比之下，英偉達GPU基於通用計算架構，通過CUDA生態支持從圖形渲染到科學計算的廣泛場景，其Tensor Core雖專為AI優化，但仍需兼顧通用性需求。儘管英偉達當下佔據AI算力市場的核心地位，但谷歌發布的基於自研TPU芯片的Gemini 3模型表現亮眼，並開始向Meta等英偉達大客戶推銷TPU，使得市場對英偉達能否維持壟斷地位產生動搖。我們認為，技術競爭有利於產品創新與迭代，利好AI算力成本下降，同時更加利好全球範圍內對AI基礎設施的投資持續拉動電子半導體行業和電力設施的需求，存儲器價格也保持上漲趨勢。與此同時，全球AI應用生態正加速演進，例如阿里巴巴也啓動了其開源模型千問App的公測，旨在打造個人AI助手。港股方面，近期互聯網科技龍頭密集發布三季報，在業績保持韌性的同時，AI領域的投入也在持續增長，且龍頭企業多數在業績會中指出AI賦能與商業化加速的現象。我們認為，港股科技龍頭當前已進入擊球區，後續聯儲局降息路徑的重新明確將是加大布局的重要信號。
順周期低估值且低擁擠，其中景氣邊際改善賽道股價彈性較大。順周期板塊在歷經三年景氣下行壓力與股價調整後，當前處於尋底階段，但結構上我們注意到已經開始出現邊際改善的信號。從社零結構看，10月餐飲、非汽車商品增速按月改善。商品中，必選消費品多數按月改善，其中飲品改善明顯，可選消費品中沒有補貼的相關品種近幾個月邊際改善明顯，如服裝、化妝品、首飾與藥品。從價格數據看，扣除波動較大的食品和能源後核心CPI、以及服務CPI改善幅度明顯好於CPI整體，服務消費景氣度較高。結合三季報線索看，儘管消費業績整體仍承壓，但存貨的加快與控費力度的增強仍然支撐了報表的質量。從盈利改善視角，我們認為可以把握兩種線索，其一，是符合情緒消費、平價消費等新消費的賽道不同程度上出現了基本面改善與成長性提升的信號，存在產品創新和渠道開拓的公司具備成長優勢。如產品迭代創新的飲品、化妝品、調味品與個護等毛利率改善，休閒食品、旅遊景區等效率提升的行業存貨周轉明顯加快。其二，是隨着經濟復甦線索的擴散，商旅需求以及錯峯出遊需求也逐漸改善，部分經營槓桿較重的服務消費行業業績出現邊際改善，行業內出現提價信號，如航司客座率的改善，以及酒店RevPAR的改善。此外，從季節性效應來看，四季度往往是消費品傳統旺季，一方面，社零單月規模佔比顯示，四季度社零在全年的佔比明顯偏高。我們認為，在政策持續落地與居民收入預期觸底改善的背景下，消費龍頭估值有望迎來修復機遇。從生產端角度看，聯儲局降息帶來的流動性寬鬆和AI投資帶來的實物需求上升共同推升基本金屬需求，而以銅鋁為代表的基本金屬在礦產、冶煉等方面受到限制，預期工業金屬的價格中樞將穩步上升。2025年1-10月工業企業利潤增速有所放緩，保持修復態勢。結構上，新質生產力成為利潤驅動主力，高技術製造業、裝備製造業成為工業企業高質量發展的主要動力，傳統產業中的新質生產力表現積極。另一方面，本輪「反內卷」與全國統一大市場通過優化資源配置與競爭環境，推動經濟從「卷價格」向「優價值」轉型，相對上一輪供給側改革更加側重於供給的高質量優化而非簡單的產能出清。綜合來說，我們推薦關注大衆品、零售、酒店、航司、工業金屬、電機電源設備、機械設備。
大金融：穩定與活躍市場的重要抓手，估值與股價處於低位水平。市場當前對於前期強勢主線出現分歧，但無風險收益率下沉的環境中又難以系統性降低權益倉位去增持其他低收益率的資產，因此大金融成為當前投資者替代現金的重要選擇。大金融股票一方面是穩市機制的重要抓手，另一方面景氣也邊際有所提升，其中非銀充分受益資本市場改革與交投活躍，而銀行則也同樣受益財富管理業務回暖與零售信貸的邊際修復。六大國有銀行近日集體下架五年期大額存單。僅剩的三年期產品利率普遍降到1.5%至1.75%，且額度緊張。與此同時，部分中小銀行也開始調整甚至直接取消三年期、五年期普通定期存款產品。長期存款產品「退潮」趨勢正在銀行業蔓延。這一現象反映了銀行業普遍面臨的淨息差壓力。根據國家金融監管總局11月14日公布的2025年三季度銀行業保險業主要監管指標數據，民營銀行淨息差按月下降0.08個百分點，行業整體面臨相似挑戰。從淨息差來看，相較於2025年上半年，2025年前三季度商業銀行淨息差按月維持不變，成為支撐累計淨利潤降幅收窄的重要因素。這是2022年初以來，境內商業銀行淨息差首次出現季度按月保持不變。考慮到淨息差的變化具有一定季節性，未來境內商業銀行淨息差或仍將繼續磨底。值得注意的是，2022年初以來，股份行、城商行、農商行的淨息差均曾短期出現過按月上升情形，而國有大行淨息差持續呈現按月下降態勢。此次調整背後，是銀行業淨息差收窄壓力的體現，中小銀行尤為突出。從深層邏輯看，中小銀行在攬儲能力和品牌信任度上通常弱於大型銀行，此前依賴高息長期存款吸引客戶的模式已難以為繼，因此減少長期限高成本存款、優化負債結構成為必然選擇。從不良率角度觀察，銀行不良貸款整體有所抬升，城商行和民營銀行上升幅度較大，而大型商業銀行和股份制商業銀行仍具備一定騰挪和操作空間。除此之外，頭部券商併購加速也有望提升券商綜合實力，提振市場情緒。我們認為當前仍然需要重視大金孖展產在主線震盪分歧期間的配置意義。推薦：券商/保險。
05
主題推薦：商業航天/AI應用/機器人/內需消費
5.1．商業航天：我國首款大型重複使用運載火箭入軌成功，後續多款可重複使用運載火箭計劃發射，看好受益航天強國建設的航天新基建/應用新場景/前沿新技術
投資建議：
民營商業航天公司藍箭航天朱雀三號重複使用遙一運載火箭入軌成功，中型可重複使用運載火箭長征十二號甲發射在即，首款運力突破20噸的大型可複用液體火箭天龍三號「一箭36星」地面驗證試驗已全部完成。此前，國家航天局印發《國家航天局推進商業航天高質量安全發展行動計劃（2025—2027年）》，提出加大大型試驗設施設備向商業航天主體開放共享力度，重點支持商業航天主體開發新技術、新產品，挖掘應用新場景。預計2030年我國年衛星發射需求較2024年增長10餘倍，亟待解決運力不足與成本短板。面向我國大型星座組網任務的多款火箭進入發射周期，大運力、可重複使用、一箭多星等技術的應用推動高可靠、低成本、高頻次發射，加速我國商業產業規劃發展。
方向一：火箭製造/發射場等新基建；
方向二：衛星通信/遙感等新場景；
方向三：可回收/液體火箭等新技術。
5.2．AI應用：谷歌、阿里新模型新產品性能躍升，打破AI應用端沉寂，看好受益全球應用場景落地產業規模化發展的港股互聯網/全球智算中心基建
投資建議：新模型性能躍升打破應用端沉寂，政策引領與技術突破催化我國AI產業進入大規模示範應用階段。2025年11月，阿里千問APP月活增速高達 149.03%，在AI產品榜全球增速榜位列第一名；谷歌發布的新一代大型語言模型Gemini 3在多項行業基準測試中的表現領先。國務院辦公廳印發《關於加快場景培育和開放推動新場景大規模應用的實施意見》指出，加強人工智能領域高價值應用場景培育和開放。此前，國務院發布《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》，要求2027年新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%，2030年應用普及率超90%，2035年我國全面步入智能經濟和智能社會發展新階段。
方向一：受益應用端產品升級與新場景落地的港股互聯網與金融/辦公/遊戲/政務等領域應用場景；
方向二：受益全球智能算力投資加碼的數據中心電力設備/國產算力/AIDC。
5.3．機器人：股權孖展與新品發布加速，多領域應用場景落地，產業進入規模化發展階段，看好新技術應用與核心本體廠商零部件供應鏈
投資建議：機器人公司股權孖展進程與新品發布加速。特斯拉CEO馬斯克在社交平台X轉發「擎天柱」人形機器人跑步的短視頻；宇樹科技發布IPO輔導工作完成報告；小鵬汽車發布新一代人形機器人IRON，搭載仿人脊椎、仿生肌肉、全包覆柔性皮膚等。全球共振驅動下機器人產業進入規模化應用階段，搬運/分揀/巡檢等重複、繁重、危險類工業場景，和家居/陪伴等個性化消費場景加速落地。我國完整的製造業供應鏈優勢，構築技術和規模化基礎，把握新技術應用與核心本體廠商量產兩條主線。
方向一：受益技術升級迭代的靈巧手/絲槓/傳感器/輕量化材料等關鍵環節；方向二：具備規模化量產能力的特斯拉/宇樹/樂聚等公司核心供應鏈。
5.4．內需消費：提振消費舉措加力擴圍，新消費場景不斷興起，看好體育賽事/冰雪旅遊/新興消費與動銷改善大衆消費品
投資建議：政策推動與新場景興起，服務消費成為拉動經濟新動能。六部門聯合印發《關於增強消費品供需適配性進一步促進消費的實施方案》，提出以消費升級引領產業升級，以優質供給更好滿足多元需求。此前，國常會提出增強供需適配性釋放消費潛力，培育消費新場景新業態。新需求引領新供給，新供給創造新需求，我國體育賽事/冰雪旅遊/演出文旅等新消費場景不斷興起。「蘇超」溢出效應顯著，已帶動江蘇全域多場景消費超380億元；遼寧省委提出辦好「東北超」，努力打造具有全國影響力的足球賽事品牌；2024-2025冰雪季，我國冰雪運動消費規模超1875億元，按年增長25%。
方向一：受益新場景新需求湧現的冰雪運動場館設施/賽事運營/運動裝備；
方向二：受益促消費與假期政策優化的旅遊/免稅/酒店；
方向三：受益情緒價值消費高增和大衆消費底部修復的遊戲/潮玩/動銷改善大衆品等。
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風險提示
風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。
責任編輯：何俊熹