本文作者Mike Dolan為路透專欄作家，以下內容僅代表其個人觀點

路透倫敦12月10日 - 人工智能$(AI)$熱潮再次使股市免受2025年宏觀經濟劇烈波動的影響。但人們心中隱隱感到不安，擔心AI這一主要題材明年可能會起到相反的作用--即便這一題材已經蓋過實體經濟。在經歷今年初的亂流及干擾因素之後，2026年的全球經濟前景依然非常​​光明，儘管可以合理假設的是，2025年全球股市20%的漲幅已經很大程度反映2026年前景。(2025年股市漲幅接近新冠疫情爆發前的最佳年度表現)預計明年全球經濟成長將超過3%，美國、德國、日本和中國的財政刺激措施即將生效，而在利率方面，至少美國利率將持續下降。明年美國、歐洲和亞洲的企業獲利成長率預估高達12%至15%。儘管許多問題都可能破壞這一榮景，但對於明年的市場表現將再次取決於AI的發展前景一事，現下很少有人持懷疑態度。自ChatGPT三年前問世以來，無論當年的經濟情勢或利率狀況如何，AI題材對股票指數的價值都產生了明確的正面影響。但這個題材凌駕於其他宏觀因素之上恐怕是有利有弊。圖：巴菲特指標--美國股市市值與國內生產總值$(GDP)$之比

施羅德投資首席股票投資官Alex Tedder認為，由於美國前幾大公司的資本支出佔整體資本支出增幅的70%以上，「毫不誇張地說，美國股市的整體命運，取決於人們能否對人工智能的未來持續懷抱信心。」圖：全球主要股價指數預估市盈率(本益比)與其本益比15年均值比較

與近15年均值相比，幾乎所有股價指數的估值都已經過高。光是美國10家進入AI賽道的超大型公司就佔標普500指數.SPX的40%。 目前，美國股票佔MSCI明晟全球股票指數的65%。這件事意義重大。

Tedder認為，人們越來越擔心AI領域的過度支出，同時對最終回報以及大型科技公司之間的投資循環存疑。但他認為，目前的成長動能、樂觀情緒和估值水準還能持續一段時間。首先，他指出有一些跡象顯示，Alphabet GOOGL.O推出的AI產品已經為其雲端服務、搜尋和 YouTube 部門帶來營收成長。ChatGPT今年的營收約200億美元，施羅德的分析顯示，到2030年，這一數字可能增加至2,000億美元。如果其母公司OpenAI上市，以「並非不切實際的估值」--10倍預估營收來計算，其市值將從目前估計的5,000億美元增至2萬億美元。他寫道：「人們對AI投資的熱情突然變得相當理性」，並補充說，儘管存在種種合理的謹慎情緒，但市場可能還有另一輪上漲行情。**回到未來**但是，如果已經處於歷史高點的市場持續上漲，人們將不可避免地持續擔心市場可能大幅回檔。凱雷投資集團(Carlyle Group)投資策略師Jason Thomas持續將整個AI建設視為美國有效的再工業化進程，這將使美國以往的「輕資產」現金流巨型公司轉變為「重資產」的老牌公司，在帳面上重新擁有實體資產。他認為，這正是整體經濟、AI題材和股市交會之處。那些曾經依靠軟體設計、數字開發和「無形資產」等近乎零成本創造收入而股價飆升的公司，如今亟需重新評估其估值。再加上支援AI所需的數據中心和實體基礎設施的投資熱潮，以及為這些投資孖展而不斷增加的債務等因素，市場對這些公司的估值方式也需要改變。凱雷的Thomas在最近一次對該問題進行數據分析時，他將重點放在20世紀90年代時期對於市淨率(P/B；股價淨值比)的使用，以作為未來報酬最具統計意義的模型。他指出，在截至2007年的17 年裏，市淨率最低的20%的股票每年比市值最高的20%的股票表現好4.5個百分點。但是，自2008年銀行業危機以來，最貴的20%股票每年比最便宜的股票表現好5%左右--這主要是因為這些贏家在市淨率指標上似乎被高估了，但卻擁有豐富的高科技無形資產，這些資產沒有反映在會計報表中，而且通常邊際成本為零。他認為，AI新浪潮的資本密集度改變了這一切，並補充說，這場熱潮的核心是五家巨型公司--微軟 MSFT.O、MetaMETA.O、亞馬遜AMZN.O、Alphabet和甲骨文ORCL.N--在短短兩年內，這些公司的實體資產成長了50%-200%。在此過程中，他們的股本現金回報率(現金股東權益報酬率/cash ROE)下降了600至1,300個基點。然而，投資者仍然用以往的方法對這些公司做估值計算。Thomas承認，為了方便說明，他舉的例子可能過於「侷限」。他表示，若資產負債表上的實體資產以成本估算其價值，其餘資產給予10倍市淨率估值，那麼這些公司的市值大約只有現在的一半。「這不免讓人質疑，客戶是否有能力承擔必要的運營費用、以推動資本回報達到足以支撐當前估值的水平。」

這確實事關重大--無論實體經濟情勢如何。(完)

(編審 張明鈞)

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