作者 · 羅嘉欣
頭圖 · 深圳灣萬象城二期
上市五載，逆勢稱王。12月9日，華潤萬象生活上市五周年，股價收於43.12港元/股——穩坐商管物管行業市值頭把交椅。
就在4天前，《2025年度中國商業零售企業綜合實力TOP100》排行榜揭曉，華潤萬象生活再次蟬聯榜首。在行業深度調整的當下，彰顯其領軍地位的硬核含金量。
眼下，商業地產行業正集體進入「降本求存」的調整期：行業景氣指數低位回調，多數企業收縮求穩。但華潤萬象生活卻走出了一條與衆不同的增長曲線：商業航道年營收複合增長率超20%，五年新開商業項目超80座，市場份額持續提升，成為支撐其資本市場表現的核心引擎。
這份穿越周期的韌性背後，究竟藏着怎樣的增長密碼？其商業航道構建的護城河又是如何支撐起企業價值重估？
01.
核心破局力
商業航道的逆周期增長
2025年，宏觀經濟呈現「壓力中藏韌性」：前三季度國內GDP增速5.2%，相對去年同期穩中有進。消費者信心指數依然承壓，但社會消費品零售總額仍實現4.5%的溫和復甦，消費韌性顯現。
作為行業內少有的「高增長+高盈利」企業樣本，華潤萬象生活上市以來的表現，可以總結為：規模與利潤雙升、效率與韌性兼具。
規模與利潤雙驅動：
五年增長底氣
上市5年，華潤萬象生活業務規模高速擴張。截至2025年6月末，物業管理面積4.2億㎡，購物中心運營管理面積1356萬㎡，較2020年底分別增長約274%和119%。
規模增長帶動營收提升，2020到2024年，公司營收從67.79億元漲到170.43億元，2025年上半年達85億元。五年間收入翻了一倍，年複合增長率25.9%。
公司淨利潤率逐年攀升，打破了行業「規模擴張必然導致盈利稀釋」的傳統認知。2020-2024年，核心淨利潤從8.16億元增長至35.07億元，四年複合增長率達44.0%，顯示盈利質量穩定，展現強大的抗周期韌性。
出色的業績表現，也為投資者帶來了豐厚回報。截至2024年末，華潤萬象生活累計派息91.89億元，佔同期核心淨利潤82.3%。其中2023-2024連續兩年實現核心淨利潤100%分派。
■萬象商業：利潤貢獻的「壓艙石」
從業務端來看，華潤萬象生活以「商業+物業+大會員」的「2+1」模式協同效應：物業航道支撐規模底盤，商業航道聚焦利潤核心，兩者流量與價值互補，共同築牢逆周期增長根基。
作為高盈利性戰略支柱，萬象商業是當之無愧的「利潤奶牛」，增長韌性顯著。
上市至今，萬象商業營收從28.95億元攀升至2024年的62.74億元，年複合增長率達21%，跑贏絕大多數同行；2025年上半年，其以僅38.3%的營收佔比，扛起了公司68.2%的毛利重擔——實現毛利約21.60億元，按年勁增24.4%，成為公司的利潤穩定器。
擴張與儲備的穩健佈局，
別人收縮我擴張
贏商研究報告顯示，中國商業地產新增規模與項目數量近十年持續放緩，2024年增速跌至6%檔位；場所端經營壓力激增，行業平均空置率徘徊在10%左右，招商承壓下部分企業選擇戰略收縮。
在此背景下，行業分化加劇，強者恒強的「馬太效應」越發顯著。
以華潤萬象生活為代表的頭部商管企業，以「別人收縮我擴張」的姿態跑出加速度，成為支撐行業信心的核心力量。
上市5年間，萬象商業佈局60座城市、開出125座購物中心（截至2025年上半年），在25城實現「一城多匯」或「多城多匯」，並提前超額完成「十四五」輕資產外拓目標（計劃50個，實際完成60個）。
其逆勢擴張的背後，是一套「輕資產驅動+產品線協同+運營硬實力+長期儲備」的完整戰略支撐。
■輕資產驅動：從「內配型企業」到「市場化成熟」
贏商網關注到，萬象商業外拓並非盲目規模擴張，而是以「質效優先」原則鎖定高潛標的。
堅定佈局重點城市和優質TOD項目。
創新模式突破，探索機場商業（如西安航站樓），通過包租模式獲取杭州濱江、西安未來廣場等優質資產。
大客戶深度合作，與平安、阿里、上海浦開發、成都軌交等達成多項目合作，強化資源壁壘。
尤其在存量領域，鎖定核心商圈標的，通過快速調改盤活實現規模和營收雙重轉化。
2025年上半年，在營第三方購物中心31個（佔比24.8%），營收及稅前利潤佔比達30.7%、23.9%，按年提升3.2%、2.5%，輕資產盈利效率顯著高於整體水平，印證其輕資產模式的市場認可度已躋身行業第一梯隊。
預計到2025年末，萬象商業在營購物中心將達134座，其中第三方在營項目將增至36個，標誌着其從「內配型企業」轉向「市場化競爭」的成熟階段。
■產品線與生態圈協同：差異化利器
多元的產品與品牌體系為業務擴張提供了更靈活的支撐。自上市以來，「萬象城、萬象匯、萬象天地」三大商業品牌構建了清晰的品牌矩陣。在持續強化品牌資產的同時，華潤萬象生活升級產品管理體系，以「非凡重奢、城市旗艦、品質生活、前沿創新」四大賽道引導業務方向，實現品牌體系與產品體系的雙線協同。
其中「前沿創新」賽道進一步拓展機場商業、奧萊、文旅商業等多元新領域，逐步形成包括BY MIXC、MIXC AIR等創新品牌矩陣。通過全新賽道體系，覆蓋不同消費層級與生活方式，為未來增長提供高韌性的戰略支撐。
同時，通過萬象影院、冰場、高化、潤藝文化等生態圈業務與商業協同發展，持續優化消費體驗，形成覆蓋全消費層級的差異化競爭力。
■運營硬實力：擴張的底氣來源
強大的運營能力是逆勢擴張的堅實後盾。從贏商網長期觀察來看，華潤萬象生活是國內唯一在高端、中高端與大衆化不同檔次購物中心均有佈局且整體表現不錯的商業運營商。
從客流和出租率兩個核心指標來看：
客流韌性：在營項目普遍優於行業同類型商場。從調研數據來看，以萬象城為代表的高檔商場日均客流超出同類型商場均值4.6%，以萬象天地和萬象匯為代表的中高檔及中檔商場則分別超出11.8%和35.8%，展現出顯著優勢。
出租率穩健：常年保持96%以上高位。截至2025年上半年，萬象商業平均出租率為97.1%。從過往數年數據來看，整體表現非常穩健。目前行業均值為91.31%，呈現緩慢復甦狀態。
■長期儲備：穿越周期的根基
長期主義佈局支撐可持續增長。截至2025年6月末，萬象商業待開業儲備項目75個（35個母公司項目、40個第三方項目）。其中商業一線城市儲備超20個，聚焦高潛區域、核心商圈與TOD標的。
隨着中國城鎮化進程深化，高能級城市商業消費基本面韌性更強，而核心地段商業資產日益稀缺。
這些分佈於重點城市的儲備項目，為萬象商業未來5-10年增長提供充足「彈藥」。
02.
資本青睞的底層邏輯
四大支撐點重塑市場信心
長期觀察來看，商業韌性、模式壁壘、品牌勢能、創新生態四大硬核支撐點，重塑了市場對該公司長期增長潛力的信心。
商業韌性：
作為業績基本盤，確保逆周期下的穩定盈利
據《中國購物中心景氣發展分析報告》，2025年第三季度行業景氣指數為92.8（低於枯榮線100），反映零售商業仍處於深度調整周期。企業端表現為頭部企業盈利能力普遍承壓，營收增長乏力，行業整體盈利水平持續走低。
在這樣的行業背景下，華潤萬象生活商業航道展現出強大的經營韌性：
毛利率持續高位：商業航道毛利率長期保持60%以上，2025年上半年達66.1%，遠超行業均值41.65%；
現金流與抗風險能力突出：依託穩定的租金收入與高效的成本控制，現金流表現穩健，抗周期波動能力顯著優於同行。
商管賽道內卷加劇，華潤萬象生活依託深厚運營壁壘與品牌影響力，在合作談判中具備較強議價權，這一核心優勢直接支撐其毛利率持續領跑行業。
對應到經營端，2025年上半年其在營購物中心實現零售額1220億元，按年增長21.1%；實現業主端租金收入147億元，按年增長17.2%；業主端經營利潤率（NOI Margin）按年提升0.4個百分點至68.2%，體現其對商業資產的高效運營與價值挖掘能力。
這種高韌性表現，為公司在零售商業深度調整期築牢了堅實根基，成為逆周期中維持業績穩定、贏得市場信心的關鍵力量，支撐公司在行業波動中持續領跑。
生態閉環：
「商業+物業+大會員」模式構建難以複製的長效壁壘
與其他單一商管或物管公司不同，華潤萬象生活以商業運營、物業管理雙航道為核心，疊加大會員體系的「2+1」一體化生態模式，以業務之間深度協同釋放強勁價值。
從市場表現來看，雙航道協同效應持續釋放。依託大會員體系，社區用戶與商業消費客群實現高效轉化——截至2025年上半年，7200萬大會員中6500萬為商業會員（按年增長32%），同時，商業場景也為物業增值服務開拓了新入口。
數字化賦能進一步強化價值閉環。通過智慧運營平台整合雙航道用戶數據，構建「積分-權益-數據」三位一體生態，上半年萬象星積分發放總額達5.9億元，表明會員活躍度持續提升；收購華潤通後整合華潤集團13大核心場景（涵蓋商場消費、物業繳費、零售、醫療、能源等領域），實現跨業態「積分通用、權益共享」，有效提升用戶粘性，鞏固生態競爭護城河。
這套大會員體系看似簡單，實則構建了行業難以逾越的壁壘。核心在於兩大支撐：一是長期運營積累，需持續投入3-5年以上，短期投入不足難見效；二是華潤集團全業態資源協同，其場景覆蓋之廣，行業其他企業難以複製。
品牌話語權：
鞏固行業領軍地位，強化招商優勢
在行業招商運營壓力激增的情況下，多數企業面臨籌開項目延期、在營項目出租率下滑的挑戰。而萬象商業能如約推進新商業順利開業，其核心在於不斷深挖「招商護城河」。
這一護城河的核心支撐體現在三大維度：
■一是高能級品牌佔比較高。
萬象商業S+A級品牌佔比達40.75%，遠超27城樣本購物中心均值28.68%，B級品牌佔比與行業持平，既保障高價值客群吸引力，又穩定基礎客流。
■二是優質品牌吸引力強勁。
調研數據顯示，2025年前三季度，27城萬象商業累計新開S/A/B能級品牌門店超2700家，佔總數25.8%。相當於每10家高能級品牌新店中約2-3家選擇萬象商業。
■三是全層級合作矩陣完善。
已構建覆蓋國際一線、輕奢潮流、大衆主流的品牌網絡，與150+國際品牌達成深度合作，7500+品牌企業建立穩定關係；2025上半年引入新品牌超1000個，重點品牌全國新開門店佔比達36%（其中主力店品牌半數、運動戶外和高化品牌超三成開店指標落於萬象商業），精準捕捉消費趨勢為項目注入持續增長動能。
深厚的品牌資源積累，直接轉化為超強的招商韌性能力。2025年前三季度萬象商業新開購物中心平均招商率達到95%以上，在營項目出租率保持97%的高位。
而高能級品牌的入駐不僅貢獻高租金收益，更能吸引城市高淨值客群，持續提升商業資產長期增值潛力，進一步築牢萬象商業的行業領軍地位。
創新驅動：
穩健底色下的增長新引擎
透過一系列運營動作，贏商網觀察到這家企業正悄然展開新的戰略佈局。
在穩健運營的基礎上，華潤萬象生活正加速在覈心賽道深耕與高潛領域佈局，積極探索產品線的創新與突破，並通過強化人才梯隊建設與可持續生態體系打造，為企業的長期發展築牢根基，也為後續持續增長注入了核心動能。
■產品創新：佈局潛力賽道拓展增長邊界
矩陣擴容，鞏固高端壁壘。如籌備中的廣州白鵝潭萬象城，將作為華南商業新地標，規劃引進超500個品牌，涵蓋國際一線奢侈品牌、高端美妝及生活方式品牌等，開業後將進一步提升在華南高端消費市場的份額。
另一方面，為優質在營項目創造「提檔機會」，比如正在進行品牌調整的貴陽萬象城，2025年相繼引入超60家新店，部分奢侈品牌調整門店選址為其創造了機會。
新賽道突破，開闢新的曲線。如精準切入奧萊賽道，推出萬象濱海購物村，以「輕奢+運動+生活」為核心定位，結合濱海旅遊資源打造差異化奧萊場景，佈局都市休閒消費市場。
順應文商旅融合消費浪潮，以大運天地為樣本，探索賽演經濟與公園式街區商業融合模式；在深圳灣推進商業與城市文化場館、體育場、市政公園、濱海旅遊深度融合，通過場景創新提升消費者粘性，開闢商業新增長點。
■生態築基：人才與ESG築牢長期護城河
人才梯隊建設：支撐高效擴張。近年來，面對規模擴張和業務創新帶來龐大人才需求，華潤萬象生活以「外部招聘+內部培養」雙線並行，打造「經驗可複製、能力可遷移、人才可流動」的複合型人才梯隊。
比如通過內部培訓體系與跨項目輪崗機制，實現核心團隊3個月內完成新項目招商與運營籌備，降低全國擴張中的運營成本，支撐項目快速落地與標準化運營。
ESG實踐：引領行業可持續發展。2025年聯合開雲集團啓動行業首個零碳店鋪試點，通過能源優化、可再生材料應用實現運營階段碳中和，探索商業綠色運營；聯合清華大學開展綠色運營技術研發，牽頭制定商業地產綠色運營標準，推動行業可持續發展體系構建，提升企業社會價值與生態競爭壁壘。
回答開篇的問題，華潤萬象生活穿越周期的信心密碼，正來源於四大硬核支撐構築的堅固護城河。商業韌性夯實基礎，生態閉環築牢堤岸，品牌話語權強化水勢，創新生態注入活水。 這些策略不僅支撐華潤萬象生活穿越周期，更有望成為行業「韌性增長」的標杆範式。