智通財經APP獲悉，東方證券發佈研報稱，12月7日，國家醫保局在廣東廣州發佈2025年國家醫保藥品目錄及首版商保創新藥目錄，新版目錄自2026年1月1日起正式執行。醫保局大力鼓勵創新藥高質量發展，創新藥支付端政策趨暖愈發明確，國內創新藥龍頭正進入商業兌現週期。

東方證券主要觀點如下：

醫保談判平穩堅定支持創新，政策風險評價有望下降

2025年國家醫保藥品目錄共有127個目錄外產品參與競價，最終成功新增114種藥品，其中1類創新藥50種，佔比高達44%，創下歷史新高。值得注意的是，整體談判成功率90%，創下近七年新高和歷史第二高，而申報藥品談判成功率為18%（同比+2.5pct），通過形式審查藥品談判成功率為21.3%（同比+1.1pct）。而儘管平均降價幅度暫未公佈，但是一方面參照過去幾年均值，平均降價幅度可能維持在60%左右的水平上；另一方面，考慮到新藥上市普遍定價較高、贈藥政策已經變相降價，醫保談判表觀降幅巨大並不代表企業實際面臨的商業壓力也同樣大。該行認為，今年醫保談判整體運行平穩堅定支持創新，同時降價幅度已不構成主要矛盾，醫保政策風險評價有望下降。

醫保市場加速分化，國產創新藥龍頭勝出

對中國創新藥產業而言，醫保目錄背後是國內創新藥最大市場，而在25年醫保目錄中，少數國內頭部創新藥企貢獻大部分新增納入的創新藥，開始呈現出集中效應。首先，恆瑞成為最大贏家，共有20款創新藥/適應症入選，其中10款創新藥首次納入，包括7個1類新藥，HER2 ADC、JAK1等潛在大品種全面開花，進入商業兌現週期；信達生物緊隨其後，共7款創新藥納入醫保，6款首次納入，其中5款為合作引進或獨家商業化；康方生物共有5款創新藥入選，其5款已上市創新藥所有獲批適應症均已納入；科倫博泰共有3款創新藥入選，其Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗的兩項適應症均被納入醫保。

替爾泊肽進醫保不改減重增量市場邏輯，小核酸正面對決單抗

海外公司方面，禮來有望衝擊25年全球藥王的替爾泊肽2型糖尿病適應症首次納入醫保，引發市場對國內GLP-1賽道競爭格局惡化的擔憂。但該行認為，其醫保報銷範圍被嚴格侷限於降糖領域，而無論從醫保監管或外企合規角度，替爾泊肽超適應症使用空間都極其有限。長期來看，國內GLP-1市場格局仍非常清晰：降糖等治療性適應症將得到醫保支持，自費減重市場仍處於起步階段，呈增量競爭格局，而對於基數巨大的慢病藥物，降價之後的增量可能遠超想象；此外，諾華siRNA英克司蘭首次進入醫保，適應症為原發性高膽固醇血癥和混合型血脂異常患者，一衆PCSK9單抗迎來強敵。

首版商保目錄落地，開啓中國創新藥「新黃金十年」

總體來看，首版商保目錄具有3個看點：1）激烈角逐謹慎落地，121個通過形式審查的新藥最終只有19個進入目錄，遠低於惠民保特藥平均41款的體量；2）5款國產CAR-T全部入場，2款AD新藥同時入選，顯示出商保談判對高臨牀療效和高價值創新的認可信號；3）腫瘤仍是主戰場，19款中有14款入選，佔比達74%。該行認為，本次商保目錄價格談判只是一個開始，後續商保目錄制定和價格談判規則會在探索中趨於成熟，商保作為醫保補充背後是國家治理的決心，相關配套政策有望逐步落地。

風險提示：醫藥行業政策超出預期、藥品競爭加劇、藥品銷售不及預期等風險。