近期有關美股AI的分歧在增加。那麼美股AI是否存在泡沫？如果存在，現在處於哪個階段？其實自去年以來，美股AI就出現過了兩輪泡沫分歧，也都造成了市場恐慌式拋售。第一次是去年7月，主要是scaling law遭到挑戰，也即堆疊算力，提升參數和數據量，無法再線性的提升模型性能。對資源的邊際收益下降。第二次是今年1月，中國推出Deepseek後，市場擔憂美國AI的壟斷地位受到動搖。高估值溢價的邏輯受到衝擊。
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在這兩次分歧中，巨頭們增加資本開支的來源是自身富餘的經營現金流，以及AI替代人工進而節約下來的資金。但這次所謂的AI泡沫情況略有不同。巨頭是在加槓桿，通過債務孖展方式，提升資本開支。像甲骨文，Meta等科技巨頭，都有尋求股權，債券，私募信貸等外部方式孖展。而像美國的私募信貸，信息披露程度極低，非常的不透明，這不免讓人想起2008年引發全球金融危機的抵押刺激貸款。那麼從動用自身資金，到借取財務隱蔽性高的外債，本身就是個風險項。儘管大量資本投入，有助於降低成本，催生新應用。但當前的風險已不再是單純股價泡沫，而可能是債務泡沫，這可能會衝擊債券市場，私募信貸市場，甚至銀行體系。
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此外，現在美股巨頭們也在鐵鎖鏈舟，相互投資，互相做大市值，把故事越講越遠。像英偉達就是用現金投資，換取了OpenAI的無投票股權，而OpenAI則是用這筆錢購買英偉達的芯片。雖然從產業發展視角，這種巨頭間大幅投資並非泡沫的直接表現。但現在的AI是個巨大的傳導鏈條，從芯片製造，到數據中心，到大型雲廠商，再到最上游的電力基礎設施，上下游相互關聯。一旦一方出現財務風險，或者資本市場想看到切實回報，但還尚未實現，風險及擔憂情緒就會向上下游迅速傳導。
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那麼目前的泡沫處於什麼位置？從估值上看，現在納指的估值不算低，但也沒到極端的高。截至11月中旬，納斯達克指數PE TTM在40倍左右，處於2000年以來的+0.5倍標準差位置。算是中等偏高的。但相較於2000年互聯網泡沫時90倍以上的PE，還有較大距離。所以從估值維度，現在泡沫並沒有很極端。
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但從從資本開支佔比看，納斯達克成分股的資本開支/營業收入，正在快速上升。2025年預計能達到13%。這個水平已經超過了科網泡沫時的水平。資本開支/自由現金流的話，今年預計會到83%，這相較2000年還有較大的差距。而對資本開支/自由現金流這個指標來說，1是個重要分界線。大於1說明企業無法自行覆蓋資本開支，會借用股權或債務孖展。而孖展快速增長，通常也是泡沫期典型現象。綜合來看，現在指標還未到泡沫特別嚴重的階段，更像是處於泡沫早期演進期。
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整體來說，隨着美股AI巨頭開始動用外部孖展，擴大資本開支，風險在逐步提升。而且債務孖展帶來的風險，遠大於單純股價的泡沫。雖然目前美股存在泡沫，但未必它就會跌，或者立馬跌。未來AI還是大勢所趨。美國AI壟斷地位目前尚未有效撼動。而出現泡沫，也是技術進步的必然階段。只有大量資金投入，纔能有效降低成本，催生新引用。科技的演繹是很難推演的，沒有人能真正看得準。更多是做好應對。
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