作者 | 煜禾

當下可能是特斯拉最「分裂」的時刻。

一邊是馬斯克喜提「萬億薪酬方案」，在股東大會上開心得跳舞。

一邊是曾經最挺特斯拉的摩根士丹利（大摩），突然調轉方向——把特斯拉的評級從「推薦買入」改成了「觀望」，建議「再等等入場更划算」。

特斯拉前陣子推出的三季報，賣車收入、毛利率都比不錯，為什麼曾經最樂觀的機構反而慫了？

其實把財報和市場情況扒開了看就會發現，狂歡背後藏着三個實實在在的問題，必須警惕。

第一個問題，汽車銷量的「迴光返照」。

特斯拉的三季度汽車業務確實在探底回升，即便剔除碳積分的收入之後，汽車的毛利確實在回升。

但這波銷售回暖，大概率是提前透支的，今年四季度很難繼續看到這樣的增長。

因為到四季度，新能源車7500美元的補貼就要停了。

2022年，前任美國總統拜登簽署《通脹削減法案》（IRA），給電動車推出最高7500美元的稅收抵免。

本來這個政策要延續到2032年，但川普上臺後，他主導的《大美麗法案》（OBBB）提前終止了抵免（今年9月30日終止），並新增電動車註冊費。

既然補貼在10月後要取消，想買車的自然要提前出手，所以三季度特斯拉的銷量回暖是「迴光返照」，10月之後，電車銷量已經大幅降低。

據北京商報，福特10月純電動車銷量同比下降25%，現代的兩款電動車環比暴跌80%和71%，起亞的類似車型也出現了相同的情況。

第二個問題，穩賺不賠的財路被截。

今年中旬，川普的《大美麗法案》獲批的時候，馬斯克破防大罵，非常後悔當初給Trump的支持。

因為除了砍掉補貼這一刀，川普給馬兄弟砍的第二刀更疼。

雖然特斯拉的電車賣的很好，但這本身並不是一個高毛利率的生意（三季度毛利率13.6%），毛利率甚至只有小米汽車的一半（小米汽車三季度毛利率25.1%）。

但特斯拉除了賣車，還有個「隱藏技能」——賣碳積分。

簡單說就是，特斯拉的車碳排放低，攢下的積分能賣給其他車企。

跟起起伏伏的賣車相比，這錢來得很穩：2024年這部分收入佔淨利潤的39%，2025年前三季度更是漲到了48%，快趕上一半利潤了。

但現在，特朗普的《OBBB》正廢除碳積分交易的相關規則，這也意味着直接砍斷特斯拉的一條穩定財路。

這筆收入看似不高，但勝在穩賺不賠，尤其在汽車銷售萎縮的時候，賣碳收入就成為不可忽視的資金來源，而從近期銷量退坡的趨勢來看，特斯拉的年關恐怕並不好過。

第三個問題，印鈔機減速，碎鈔機加速。

現在的特斯拉，不僅是「屋漏偏逢連夜雨」，而且還加上寒潮降溫。

這話怎麼說呢？

補貼退坡，碳收入被抽，對特斯拉的影響必然不小，但馬斯克也沒有坐以待斃，而是打降價牌，推出減配版的Model 3和Model Y，大概比此前入門款低10%-15%。

特斯拉此前反覆提到，要推出廉價版的Model 2.5，鑑於特斯拉的推新速度很慢，所以市場的期待都不低，都想看看「價格屠夫」會怎麼大鬧一場。

結果這次三季報，這個新款車就壓根沒提。海豚研究認為，減配版的Model 3/Y，可能已經取代了廉價Model 2.5的計劃。

銷量提前透支，外加沒有新車型刺激，賣車這一印鈔機減速基本成定局。

但偏偏就在這個時候，碎鈔機要加速了。

特斯拉當然不只是汽車公司，它還是AI公司、火箭公司、機器人公司....

用大摩的話來說，特斯拉是「馬斯克經濟體」（Muskonomy）的融合，這也是它股價能衝到接近500美元，躋身科技七巨頭的原因之一。

這個餅是畫的又大又圓又香，但現在還在燒錢階段，真正賺錢，還得等。

特斯拉從三季度財報展現的態度已經很明確，核心聚焦點已經轉向「物理AI」——

不僅僅是給消費者敲敲鍵盤聊聊天的大語言模型，還包括自動駕駛（FSD）、無人出租車（Robotaxi）和人形機器人（Optimus）這些硬件領域，錢也主要花在這些項目裏面。

數據顯示，今年三季度，特斯拉的研發費用16.3億美元，全年預計90億，高於市場預期，而且明年的支出也會繼續提高。

碎鈔機不能停，但跟其他互聯網巨頭相比，特斯拉一方面目前終究是製造業公司，毛利率並不高，現金流不算穩定。

另一方面，那些「大餅」要真正能填飽肚子，也還需要時間——

1、無人出租車Robotaxi，目前只在4個地方試運行，計劃年底前擴展到8-10個州，想讓它真正賺大錢，得等到明年下半年。

2、自動駕駛FSD雖然在北美更新了版本，但真正花錢買的用戶佔比還不到20%，而且這部分收入反而比去年少，想在歐洲、中國落地，還得等當地監管點頭。

3、人形機器人Optimus更慢了，原本說今年四季度出3.0版本原型機，現在推到了明年一季度，量產時間也延後到了明年底。

補貼沒了，新款廉價車黃了，四季度銷量可能下滑；物理AI業務燒了不少錢，但賺錢還得等；政策上還有不確定因素。

這也是大摩下調特斯拉評級的主要原因：現在的股價，已經計入了未來太多的樂觀預期。

根據大摩推算，現在特斯拉的股價，已經按2030年的預期利潤炒到了30倍。

簡單說，你現在買的股票，是在為5年後的夢想買單，但眼前的AI業務，還沒到能兌現利潤的時候，誰知道中間會出什麼岔子？

當鋼鐵俠開始「為夢想窒息」，他擁有雄厚資本能熬過去，但對普通投資者而言，能否挺過這段漫長的「閉氣期」，確實需要深思。

參考資料

1 北京商報-聯邦補貼到期，美國電動車市場急剎車（趙天舒）

2 海豚研究-特斯拉：全靠星辰大海，又到為信仰買單時刻

本文中所有涉及上市公司的內容，系依據上市公司根據其法定義務及監管要求公開披露的信息（包括但不限於官方網站、官方社媒、定期或臨時披露的官方公告等）做出的分析與判斷，不構成任何投資建議或其他商業建議。

本文中所有涉及商業人物的內容，系依據合法渠道公開披露的信息（包括但不限於媒體採訪、人物傳記等）做出的分析與判斷，不構成任何投資建議或其他建議。

因採納本文，或受本文影響而採取的行為及其導致的相應後果，智谷商業評論不承擔任何責任。