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中信證券研究 文|明明 周成華 趙詣
考慮當前內外環境，短期降息必要性和可行性或抬升。房地產銷售數據延續弱勢，拖累信貸和通脹修復；近期地方債發行利率上行，地方政府財政壓力有所加大，弱地產、弱信貸和財政壓力或需降息支持。海外環境寬鬆，人民幣階段性走強，海外降息週期中中美利差收窄；商業銀行調整負債結構，淨息差有所修復，降息或有餘地。
▍弱地產拖累信貸和通脹修復。
房地產政策放鬆下商品房成交尚未實現邊際改善，居民購房意願持續低迷，商品房存量壓力仍存，需求疲弱與去化庫存緩慢共存，房地產銷售數據或需降息提振。房地產銷售與投資雙弱拖累社會信貸需求，實體孖展需求偏弱。信貸增長偏弱限制貨幣乘數的增長，制約通脹修復。弱地產、弱信貸或需短期降息支撐。
▍地方財政壓力堆積，財政發力與化債效力需強化。
近期地方政府債發行利率有所上行，參考往年的發行情況，我們預計26年地方債發行進度前置現象仍存，地方政府財政壓力或進一步加劇。高息城投債與低息政府債之間的利差逐步收窄，2025年下半年低位震盪，化債效力承壓，短期降息必要性或抬升。
▍人民幣幣值階段性走強，海外降息週期環境寬鬆。
受美元指數回落、中國跨境資金流動狀況改善以及市場對國內經濟政策預期邊際回暖等因素推動，近期人民幣匯率階段性升值，為央行提供階段性短期降息窗口期，本幣貶值壓力在幅度和節奏上將相對可控。聯儲局重啓降息週期，中美10年期國債收益率利差震盪收窄，我國貨幣政策操作的外部條件更寬鬆有利。
▍商業銀行負債結構調整，淨息差壓力或有緩解。
弱社會需求疊加低社會孖展成本政策導向，商業銀行資產收益承壓，而存款競爭激烈，高息時期長久期存量負債產品成本剛性，負債端成本居高不下，淨息差持續承壓。近期多家商業銀行集體下架中長期定存產品，積極調整負債結構和成本，主動減輕負債端壓力，也為資產端降息提供了更多操作空間。
▍寬貨幣週期延續，年初長債勝率和賠率可能都有一定修復。
近期債市回調，部分原因在於配置盤加倉意願的下行，背後可能和長期定存產品下架後銀行負債久期縮短有一定相關性。中期視角下，央行中長期流動性工具投放力度加大、在銀行負債端佔比逐步提升的概率較大，或有助於改善商業銀行對長債的需求。尤其需要關注國債買賣操作，除去信號意義外，也是向銀行提供長期流動性的方式之一。往後看，銀行資負久期錯配問題或在央行流動性呵護環境下逐步改善，而流動性考覈壓力也會隨着跨年結束告一段落，疊加本輪調整相對充分，預計2026年初債市勝率和賠率可能都有階段性的上修。
▍風險因素：
貨幣政策超預期，貨幣政策超預期，金融數據修復超預期。
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