概要

12月10日盤後，甲骨文將會公佈26FYQ2財報（時間段為9月1日至11月30日）。此前，甲骨文財報後股價一度大漲近40%，也帶動其創始人埃裏森短暫成為世界首富。不過由於對債務、現金流和合同轉化情況擔憂，甲骨文股價隨後大幅下跌，抹去了財報後所有漲幅，最大回撤超過46%。

目前，市場預期甲骨文當季營收162~165億，同比增長約15%；調整後淨利潤48億美元，同比增52%；雲業務OCI同比增約60%，毛利率56%~58%；PRO上升至5100~5300億美元，環比繼續增長；下季度營收指引170億美元，到2030FY營收2300~2400億美元，OCI營收1750~1800億美元，均高於市場預期。

筆者預期甲骨文本財季營收164億美元，調整後淨利潤46.5~48億美元；雲業務OCI營收同比增65%、毛利率57%；PRO為5200~5300億美元；營收指引168~175億美元；長期指引2300~2400億美元，OCI營收1800~1900億美元。

展望未來幾年，即使甲骨文的天量PRO僅有2/3正常履約，其帶動的營收和毛利也能充分消化目前估值。因而現在甲骨文的股價性價比較高，對長期投資者來說是不錯的買入點位。

雲基建依舊為重

市場最關心的莫過於甲骨文的雲基建了。作為知名的雲廠商以及和白宮的關係，甲骨文拿下了星際之門的許多大單，這是AWS、Azure、GCP都沒有做到的。

根據此前財報數據，甲骨文的雲基建佔了營收的約86.5%，毫無疑問是最重要的部分。當然，就目前來看，和甲骨文有關的雲不管是絕對值還是相對增速其實都不算亮眼，關鍵在於星際之門的token消耗了。好在甲骨文和Gemini、GPT、XAI都有合作，因而谷歌的流量爆炸也會帶動甲骨文的雲快速增長。

此前甲骨文給出的當季營收都不能差強人意，靠着指引拉昇股價。本次由於谷歌帶動其雲業務加速，其雲業務營收和總營收或超預期——是的，不是隻有openAI和谷歌鏈，很多和二者乃至其他都有合作。

PRO增速值得關注

此前甲骨文靠着PRO大漲瘋狂續命，但是現在市場似乎對其產能和客戶能否順利履約產生質疑。

目前，華爾街普遍預期其當季PRO繼續上升到5000億美元上方，部分樂觀的機構甚至希望其能夠達到5500億美元；在上一季度給出了驚人的數據後，本季度甲骨文能否再次超出市場樂觀預期值得關注。

然而，有關質疑聲不斷：除了openAI履約能力外，甲骨文自身在互聯網泡沫時期也有黑歷史：1999 財年，甲骨文為了迎合市場對其雲業務（當時稱 "應用託管服務"）的高預期，採用了激進的收入確認手法：將尚未交付的長期雲服務合同收入提前計價，甚至把客戶未來可能取消的訂單也計入當期收入。SEC調查後發現，該財年甲骨文通過這種方式虛增收入約 2.5 億美元，佔當年雲業務收入的近 40%。雖然甲骨文的法務堪比迪士尼，讓高管逍遙法外，投資者維權困難，但股價遭遇了致命打擊。

筆者這裏採取折中的辦法：假定甲骨文的PRO最後落地（不考慮其他增長）2/3，那麼未來幾年確定的收入可以達到3100~3300億美元，不算少，只是華爾街可能要的過多和擔心過度，故股價持續下跌。

債務和現金流埋下雷區

據媒體報道，巴克萊和摩根士丹利建議投資者買入甲骨文CDS對沖可能的違約風險。彭博數據顯示其CDS利差超過了2022年科技股熊市高峯期，僅次於次貸危機時期。

最近，甲骨文發債180億美元，找美銀貸款380億美元，新墨西哥園區孖展180億美元，未來幾年還有千億美元級別的需求來擴產租賃園區等。

此外，其現金流也存疑。目前甲骨文自由現金流已經變成了-4億美元，是1990年代以來首次。而資本開支預期高達350億美元，明年可能達到600億美元。其高額的開支和承壓的現金流讓市場繼續懷疑其債務壓力和擴產問題。、

筆者也對這些問題存疑。如果電話會議上高管不能給出樂觀指引和安撫投資者，那麼其股價反彈可能戛然而止，後續繼續下跌。

投資建議

我們對甲骨文26FYQ2的預期：

營收為164億美元，OCI營收143億美元，均略高於市場預期。

預期PRO上升至5200~5300億美元，略高於預期的5100~5300億美元。

明年第一季度目標價為270美元，距離週二收盤的221.5美元仍有較大上漲空間。

風險方面，和英偉達類似：如果大廠開支減少，外加現金流和孖展承壓，那麼甲骨文會迎來比10月11月更加慘烈的踩踏，類似互聯網泡沫破裂那樣。

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