文丨牛刀財經 林牧

健合（H&H）國際控股有限公司（股票代碼：01112.HK，以下簡稱「健合集團」）曾以「押對賽道」的眼光實現了從奶粉公司到全家庭營養健康巨頭的轉型，核心業務覆蓋嬰幼兒營養與護理、成人健康營養及寵物食品與保健三大板塊。

然而，健合集團最新披露的前三季度經營數據或有「報喜不報憂」嫌疑。其高調宣稱營收破百億、多項業務指標增長，卻並未提及利潤數據情況，儘管只披露營收不披露利潤的操作並不違規。但此種情況較為少見。

本文我們試圖釐清三個問題：

健合集團前三季度業績情況；

健合集團堅持的派息策略；

健合集團發展面臨的挑戰。

被隱藏的「利潤」

據天眼查顯示，健合(H&H)國際控股有限公司(原名:合生元國際控股有限公司)，成立於1999年的合生元，由羅飛、羅雲兄弟在廣州創立，早期主營營養粉等產品。2010年12月，合生元集團在香港上市，此又後收購澳大利亞保健品品牌Swisse，並整合品牌更名為健合集團。

健合集團通過併購實現全球化佈局，旗下擁有合生元、Swisse斯維詩、Zesty Paws等七大全球高端品牌，主營業務涵蓋嬰幼兒營養與護理（BNC）、成人自然健康營養與護理（ANC）和寵物營養與護理（PNC）三大核心業務領域。

近日，健合集團發佈2025年三季度營運數據，截至2025年9月30日止九個月，公司實現營收同比增長12.3%至108.05億元。

其中，中國市場貢獻收入76.72億元，佔集團總收入的71%，同比增長20.6%，增速領先其他地區。

不過，公司首席執行官及中國區CEO李鳳婷前年上任時提出的2025年中國區衝刺120億元營收目標，目前看來實現難度較大。

（圖源：健合集團2025年三季度財報）

健合集團在財報中表示，報告期內所有業務均實現正面增長，其中包括合生元益生菌補充品、合生元嬰幼兒產品、Swisse維生素等在內的營養補充品系列表現亮眼，已佔據集團總收入的64.5%，而維生素、草本及礦物補充劑以及寵物營養品類別按同類比較基準分別實現6.0%14.2%的收入增長。

然而，健合集團三季報並未提及淨利潤、毛利率等核心盈利指標，引發「報喜不報憂」的質疑。

上市公司完整披露營收、利潤、現金流等核心財務指標屬於基本信息。其僅強調「營收破百億」的單一數據，或意味着其利潤表現並未好轉。

其實，此種情況並非首次出現，2024年健合集團淨虧損5372.1萬元，為其上市以來首次年度虧損，年報中重渲染成人營養業務的小幅增長，對虧損核心原因「一筆帶過」；2025年上半年，公司淨利潤又大幅下滑76.8%至7101.7萬元。

健合集團利潤滑坡的核心或在於「重營銷、輕研發」的運營模式。

2025年上半年，公司銷售及分銷成本攀升至29.71億元，同比增長12%，而研發開支則同比下降7.8%，在集團收入中的佔比從去年同期的1.6%下降至1.4%。

（圖源：健合集團財報）

高額營銷投入並未轉化為有效盈利，反而陷入營銷費用過高、侵蝕利潤空間的惡性循環。意味着公司公司依靠營銷「轟炸」驅動增長的傳統模式已逐漸失效。

堅持高派息策略

近年來，健合集團堅持的高比例派息策略，即便在年度虧損時也未改變，這一「反常」操作與常規派息邏輯相悖。

如在2024年，健合集團全年淨虧損5372.1萬元，卻實施超2億元現金派息。2025年上半年，公司歸母淨利潤同比下滑76.8%，卻仍推出每股0.19港元、累計1.23億港元的中期派息，派息額遠超同期歸母淨利潤。

（圖源：同花順）

然而，健合集團的財務狀況並不樂觀。截至2025年6月底，公司資產負債率長期處於70%左右，自2020年起持續超過63%，2024年為69.15%。

儘管公司在9月、10月提前償還1.5億元（等值）美元銀團貸款去槓桿，但結構性風險仍未能消除。

派息正在加劇健合集團經營與償債的矛盾。2025年上半年，公司應收賬款創新高至11.44億元，存貨維持19.33億元高位，兩項佔用資金超30億元。

在消費疲軟背景下，公司回款週期延長，應收賬款面臨潛在呆壞賬風險增加；存貨高位運行，疊加嬰配粉新國標切換，致使庫存週轉週期延長，存貨跌價風險上升，2024年公司計提2.47億元存貨跌價損失，影響了當年利潤。

高額派息意味着公司將有限資金用於股東回報，進一步擠壓現金流。

截至2025年6月底，現金餘額18.12億元，同比減少23.84%，有息債務超過90億元，短期償債壓力較為明顯。

公司在2024年曾用23.79億元現金應對57.07億元短期債務的流動性危機，雖經債務置換緩解，但風險未能消除。

健合集團堅持「高派息」，最大受益者是持股超67%的實控人羅飛。以2024年2億元派息計算，羅飛可直接分走約1.34億元，遠超公司當年淨利潤及2025年上半年淨利潤總額。

值得一提的是，公司執行董事、首席財務官王亦東2024年薪酬雖較2023年下降258.13萬元至1383.32萬元，但仍遠超董事長羅飛。

（圖源：同花順）

健合集團的派息策略也難免會引發擔憂，實控人是否有通過高派息提前套現，將經營風險轉嫁給中小股東與債權人之嫌疑。

不難看出，若健合集團繼續沿用當前的派息策略，即便公司能夠有效控制債務與資產風險，其利潤方面的問題仍需予以高度重視。

發展面臨挑戰

健合集團在完成三大業務單元組建後，曾進入穩定上升期，即便「口罩」期間增速放緩，總營收仍保持增長。

然而，2024年出現自2010年上市以來首次年度營收負增長，核心原因是嬰幼兒營養及護理業務下滑，而成人和寵物營養與護理業務保持增長。

截至2025年三季度末，健合集團總營收較2023年同期高出5.27億元，呈現出良好的規模增長態勢。

此次重回增長軌道，並非依靠增加品類，而是得益於渠道能力的提升，尤其是線上電商渠道的建設，公司已轉型為「全家庭營養」平臺。

然而，健合集團的資產結構暗藏風險。截至2025年6月30日，公司194億元總資產中，商譽（76.7億）和無形資產（54.7億）佔比高達67.5%，而有息債務超過90億元。扣除難以變現的商譽和無形資產後，公司真實的資產負債率處於較高水平，畢竟面對真金白銀的，賬面上的商譽和無形資產無法轉化為現金。

健合集團的高商譽源於多次跨境併購，如收購Swisse、Dodie、Zesty Paws等品牌，但整合效果並不理想，如在2023年與2024年分別計提存貨及商譽減值1.79億元、1.24億元。

截至2024年底，公司商譽規模仍高達76.04億元，佔總資產比例超40%，若核心業務增長不及預期，很可能觸發更大規模減值，侵蝕淨資產。

在研發投入方面，健合集團也面臨挑戰，難以跟上消費市場的變化。例如，儘管Swisse 已啓動部分明星產品配方升級但仍落後於競品迭代速度，競品已推出成分更優的第三代產品；Solid Gold也未針對「人寵共食」等新興消費趨勢開發對應產品，使其在滿足 Z 世代消費需求方面存在「短板」。

此外，健合集團的品牌身份也存有爭議，如早年合生元「假洋牌」身份被曝光，後續旗下Swisse也深陷「國貨還是洋貨」的爭議。其線上平臺同時售賣海外版和國內汕頭生產的產品，這種混亂的品牌定位降低了消費者信任度。

當前，營養品賽道競爭激烈，線上渠道成為必爭之地，新生兒增長趨勢嚴峻，嬰配粉品類競爭加劇。健合集團雖通過線上投入實現了規模增長，但利潤失衡仍是亟待解決的挑戰。

健合集團目前面臨較大的經營與財務壓力，需通過戰略調整、成本控制、優化資本結構等措施改善現狀，並制定合理的派息政策，以保障資金鍊安全和長期發展。