來源：圖蟲

日本央行貨幣正常化，是大家早有預期的黑天鵝事件。

而此時此刻，距離日本央行貨幣政策會議已不足48小時。

隔夜指數掉期（OIS）市場給出加息25個基點的概率，已經從12月初的20%飆升到如今的94%。

算是板上釘釘了。

「區區」25個基點，從0.5%到0.75%，對於聯儲局來說可能只是鮑威爾打個噴嚏的幅度……

但對於日元而言，這是自1995年以來，整整30年未曾觸及的「極寒高地」。

全球廉價資金的錨點，將因此鬆動。

來源：日經中文網

01、慾望重燃

日本早就不是那個深陷通縮的國家了。

截至2025年10月，日本核心CPI（除生鮮食品）已連續28個月維持在央行2%的目標上方。

更關鍵的是服務業PPI。

2025年11月的PPI月率公佈值為0.4，前值為0.3，預測值為0.3，表明PPI在短期內依然呈現上升趨勢。

‌這意味着通脹已經從「油價貴導致運費貴」轉變為「理髮師和護工要求漲工資」。

這是好事還是壞事？

去年的數據就能說明問題。

當年核心CPI同比上漲2.7%，其中捲心菜漲價60%，梗米漲價近50%，國民級零食銅鑼燒提價15%……

起初市場還把這歸咎於日元貶值帶來的輸入性通脹，但2025年春鬥談判給出了關鍵信號：

企業平均加薪5.46%，創近34年來新高。

普通人更有錢了，那服務價格是不是也該跟着漲？

這股購買力在下半年終於傳導到了消費端，通脹就從"進口的煩惱"變成了"內生的慣性"，實現夢寐以求的「良性循環」。

日本那躺平了三十年的物價，終於翹起來了。

據日本銀行的報告，日本的產出缺口已經連續三個季度為正值。

簡單來說，就是需求罕見地超過了供給。

低慾望了幾十年的日本社會，終於重燃了對消費的慾望。

但是，「高慾望社會」與長期以來的低利率環境並不匹配。

美國與日本通脹均在3%左右，但聯儲局的利率是3.75%，日本現在僅為0.5%；美債10年期收益率4.15%，日債同類品種才1.9%。

1990年日本通脹3%時，政策利率是6%；2006年政策利率0.5%時，通脹不到1%。

顯然，不管橫向還是縱向對比，如今的利率都與通脹的嚴重倒掛，早該被市場糾錯了。

同時，匯率也是個大問題。

在聯儲局降息、而日本已經兩度加息的情況下，美元兌日元在11月份反而一度突破157，距離2024年日本政府幹預的160紅線僅一步之遙。

進口原油成本同比上漲28%，液化天然氣漲價34%，最終導致終端商品全面漲價。

所以植田和男在名古屋懇談會上說：匯率對價格影響大於以往。

而且據《日本經濟新聞》披露，美方暗示日本應先「自救」再談干預。

怎麼自救？如果不願意看到匯率戰升級，加息是最體面的方案。

問題是，加息後，債務怎麼辦？

日本政府負債1333.6萬億日元，佔GDP比重仍然超過260%。

2024財年，日本政府的利息支出已佔預算的22.4%；如果加息25個基點，意味着政府的年利息支出還要再增加3.3萬億日元。

代價無疑是非常大的。

所以日本近兩年日本雖然有明確的加息訴求，但進行得非常緩慢。

2024年3月結束負利率並放棄YCC，將利率升至0-0.1%；7月再加息至0.5%，每一步都在測試市場的承受能力。

時間再來到今年，12月剛發佈的企業工資報告預計，2026財年加薪幅度與2025年相當，再一次給了日本央行小幅加息的底氣。

植田和男在12月1日的講話特意將 "今後" 改為 "12月會議"，把 "調整寬鬆幅度" 換成 "加息"，簡直就是明示了。

截至12月12日，市場對加息的預期已達94%，這意味着真正加息時的 "意外衝擊" 將大幅降低。

但是，除了「意外」，意料之中的影響，並不會缺席。

02、蝴蝶效應

還是那個經典的問題。

近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，導致物價都有明顯的上漲。

主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。

這很明顯不正常。

尤其是，日本長期維持着超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。

按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。

日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。

既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。

那這麼多年印的這麼多日元，都去哪了？

在地球上，能夠維持十年而不衰的交易，日元套利絕對算一個。

所以相比作為貨幣，日元的定位更傾向於投資工具。

過去十年，全球投機者以0.1%甚至負利率借入日元，兌換成美元后投向美債、美股乃至新興市場，每年坐享3%-5%的息差收益。

這類交易規模超過1萬億美元，相當於全球GDP的1.2%。

加息25個基點，日元孖展成本從0.5%升至0.75%，而美債收益率約4.15%，息差從3.65%收窄至3.4%。

看似不多，但影響很大。

因為全球很多量化基金的底層孖展貨幣就是日元。

雖然，哪怕加到0.75%，相比於美元的4%（假設聯儲局2025年降息後的水平）或者歐元的3%，日元依然便宜。

從0.5%達到0.75%，意味着資金成本提升了50%，模型中的槓桿成本參數將產生巨大改變，可能觸發算法的自動去槓桿。

2024年7月日本加息0.25%，日元兩週內升值7.5%，直接導致大批未對沖匯率風險的基金虧損超過10%。

更慘烈的是踩踏效應。

當部分交易者開始平倉，日元升值會引發更多人跟風拋售海外資產償還日元，形成「資產拋售-日元升值-更多拋售」的惡性循環。

2025年12月初的市場動盪已現端倪：外資一週內淨賣出1.2萬億日元日本股票，同時減持 800億美元美債，全球債券指數單日下跌0.8%。

這一次，一旦0.75%落地，且日本央行暗示「明年繼續」，我們將看到萬億美元級別的資產大挪移。

這些資金會從哪裏撤出？

首先是美國國債。

日本投資者是美債最大的海外持有者，規模高達1.2萬億美元。

而日本10年期國債收益率已從2024年的1.2%升至2025年12月的1.9%-2.0%區間，而美債收益率僅從3.8%升至4.15%，優勢大幅縮小。

對沖後的日債收益率將更具備吸引力，資金必然迴流日本。

目前，日本投資者已連續3個月減持美債，累計拋售規模達230億美元。等到加息落地，這一趨勢很可能加速。

因為當市場押注聯儲局12月降息概率近90%時，日本卻在加息，這必將徹底打亂全球資本流動節奏。

高盛的模型預測，這種政策分化可能導致美元兌日元在2026年一季度跌至145。

其次是新興市場的高收益債。

每次全球流動性收緊，新興市場總是最先遭殃。

據IIF的數據，2024年流入新興市場的外資中，有18%來自日元套息交易。

一旦這些資金撤離，後果不堪設想。

比如2013年「縮減恐慌」時，印度、印尼等國的股市暴跌20%，本幣貶值15%，不得不緊急加息捍衛匯率。

而2025年的情況更復雜：新興市場外債/ GDP比率已從2013年的25%升至38%，其中60% 以美元計價。

再加上美元相對日元貶值，等於是雙重打擊，面臨「資本外流-匯率貶值-通脹高企」的惡性循環。

比如印尼盾、印度盧比和南非蘭特等高度依賴日元套息交易資金的貨幣，12月初以來累計貶值均超過2%。

……

總而言之，日本加息，不僅僅是日本的家務事，更是全球流動性的抽水機。

這對於高估值的科技股來說，這肯定不是好消息。

03、尾聲

最後，再回到日本國內。

對銀行巨頭而言，加息是毫無疑問的利好，長期以來被零利率壓得喘不過氣的淨息差終於有了改善空間。

三菱UFJ銀行預測，加息25個基點將使其2026財年淨利潤增加4800億日元，淨息差從0.7% 升至0.95%。

但好不容易有起色的房地產必將被重錘。

日本房價自2012年以來累計上漲45%，很大程度依賴低息房貸支撐。

當前日本房貸平均利率僅1.1%，若加息傳導至零售端，房貸利率升至1.5%，將使東京一套80平米公寓的月供增加1.2萬日元，預計2026年新房成交量將下降12%。

此外，對大量的中小企業而言，加息也是災難。

據帝國數據銀行的統計，全日本有約15%的企業只能勉強償還利息，無力償還本金。

你可以認為，它們都是在長期的低利率環境中被慣壞了。

一旦利率上升至0.75%，再加上企業借貸利差，實際孖展成本大概率將突破2%，觸發「創造性破壞」，破產率與失業率都將上升。

在宏觀經濟層面，這叫「出清」。

雖然短期會經歷房價回調、股市震盪的陣痛，但長期來看，只有讓利率迴歸正常水平，才能真正走出那二十年的陰影。

當全球最後一個低利率堡壘崩塌，流動性迅速退潮，下一個寵兒又將是誰？