12月7日，耗時已久的$Warner Bros. Discovery(WBD.US) 賣身案落下大半帷幕，奈飛最終獲得芳心，以 720 億美金買下了 WBD 除有線電視之外的資產，同時承擔 WBD107 億的債務。不過收購是否成功還需要監管審批，因為這涉及到行業壟斷的問題。

關於這起收購，有幾個核心問題值得討論：

01

具體收購方案細節？

（1）收購資產：WBD 旗下的流媒體 HBO、WBO 影業工作室及所擁有的 IP（包括不限於《哈利波特》、《DC 宇宙》、《指環王》、《權力的遊戲》、《老友記》等劃時代的經典 IP）。

WBD 在今年6月宣佈將集團分拆為 WBD Streaming&Studios 和 WBD Global Networks，也就是說 Netlifx 相當於買的是 Streaming & Studios。注意，WBD 旗下的體育內容歸屬於 Global Networks 裏面，因此 Netflix 買下的資產中不包含體育 IP（美國地區 TNT Sports 等）。

（2）收購對價：股權交易價格 720 億，另外還包攬了 WBD107 億的債務，總計 827 億美元。Netflix 以 27.75 美元/股的對價購買 WBD，其中 23.25 美元，也就是 84% 由現金支付，4.5 美元也就是 16% 以 Netflix 股票支付。

在 WBD 此前的分拆方案中，提及 Streaming 和 Studios 兩大塊業務，在 2025 年的經營目標是實現調整後 EBITDA 合計大於 33 億美金。按此計算，720 億股權對價意味着估值給到了 22x EV/Adj.EBITDA。這個價格不能說便宜，畢竟 Netflix 目前也就是 30x。

由於 Netflix 目前賬上現金不到 100 億，加上信貸額度也就不足 160 億，且還有 144 億的長期債務，因此現金對價部分由 Wells Fargo、BNP、HSBC 等銀行出借 590 億過橋貸款。

這一價格高於 Paramount Skydance 先後兩次的出價，一次是 23.5 美元/股的出價，一次是 30 美元/股購買整體 WBD（包括有線電視頻道資產）的出價。

（3）合併時間：合併時間需要在 WBD 完成拆分之後進行，也就是 3Q26 年之後。與此同時，該項收購還需要監管審批，因為這裏面涉及到行業壟斷的問題（主要問題在產業上游而非下游用戶端），所以具體時間非常不確定。

（4）收購風險：最大風險就是反壟斷的監管審批，而昨日特朗普已經對該項交易提出異議。

在流媒體領域，Netflix 用戶 3.2 億，WBO 旗下的 HBO MAX 用戶 1.2 億，其中美國地區分別為 0.9 億和 0.24 億，合計佔到了美國總用戶規模的 34%（根據 MNTN 研究，2025 年 Q2 美國流媒體訂閱用戶數達到 3.4 億）。

雖然兩個平臺美國地區用戶高度重合（機構預計有 60% 以上，平均一個美國家庭訂閱 3.8 個流媒體平臺，Netflix 和 HBO MAX 均屬於第一梯隊），但兩個影視巨頭的強強聯合，仍然不排除因為市佔率超 30% 而被監管叫停的風險。

Netflix 或許可以通過放大流媒體視頻行業的定義範圍，來縮小影響，比如將 YouTube 拉進來。這樣從收視份額來看，Netflix+HBO MAX 的市佔率大約為 20%（=9.3%/45.7%），低於併購警戒線風險。

或許選擇與特朗普關係不錯的 Paranmount Skydance 會享受到 「監管綠燈」，但 WBD 寧願選擇 Netflix 的原因，不僅僅在於看中 Netflix 更加強大的業務版圖和平臺優勢，也有 Netflix 允諾了 58 億美元賠償費的原因——若收購不成，Netflix 甘願支付 「違約費」 58 億美元。

除了用戶端的反壟斷監管風險，產業鏈上游對 Netflix 該做法的不滿和抗議同樣只多不少。對於上游的內容製作方而言，下游頭部平臺方整合，意味着他們的版權溢價能力要被大大削弱。

02

Netflix 為什麼突然改變了 「be more builders than buyers」 戰略原則？

這可能是市場最好奇的問題。海豚君總結為：增長焦慮是主因，關稅是催化劑，換屆後的管理層風格變化是最終推手。

（1）增長焦慮——打造新 IP 的 「成本」 越來越高

到今年底，Netflix 身處這一波內容週期尾聲。雖然內容本身並不缺亮點，但從內容創新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》幾個為數不多的 S 級 IP。其他狂熱期多為老 IP 的續作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。

在用戶規模超 3 億，但爽點越來越高下，要保持 20% 的收入增速和 30% 以上的利潤增速來匹配 30-40x 的 PE，難度也越來越大。打擊賬戶共享只是一次性的推力，廣告的支撐也還非常有限，本質上增長仍然要靠更多的優質內容，覆蓋更多 「口味」 的用戶，以及尋求更多樣的變現方式，比如遊戲、公園等 IP 衍生。

用戶增長中，國際化是非常關鍵的一步，《Squid Games》、《Money Heist》、《Lupin》的爆火證明了 Netflix 國際化的成功。但特朗普政府提出的 100% 影視關稅（對 「外國製作的電影/影視內容」 徵收 100% 關稅，Netflix 目前約 50% 的原創內容預算花在海外地區），會讓 Netflix 的國際化戰略受到一些限制。

這無疑會對內容製作端的推陳出新，給到更多的壓力。但通過採購外部 IP 授權，並不能解決核心問題。從 Netflix 目前的內容分佈來看，外部 IP 授權的內容多為 5 年以上發佈年限的老內容，各家自制的新鮮內容不會輕易拿出來對外授權。

而從 IP 的多種變現方式而言，收購現成的 IP 或許對過去的 Netflix 不夠吸引力，但放在當下不失為一個選擇，尤其還是一些不可複製的跨時代頂級 IP。不僅可以豐富內容庫，更關鍵的是可以就這些 IP 去開發影視之外的娛樂內容來尋求變現。

而在 IP 衍生上，WBD 做的還不錯，至少比 Netflix 要好。比如近幾年最出名的端遊《Hogwarts Legacy》，全球銷售突破 3000 萬份，目前續作《Hogwarts Legacy》正在開發中。

（2）管理層的風格變化——從保守理想主義到理性現實主義

Q3 財報之前，Netflix 有意收購 WBD 的傳聞就甚囂塵上了，但彼時市場大多數聲音還是對傳聞持懷疑態度，因為 Netflix 創始人奉行的 「自制而非外購」 的經營原則。

在過去五年，影視行業的兼併整合多次發生，但每一次管理層對 M&A 的態度都興趣缺缺。甚至這次 Q3 業績電話會上，分析師明確問及收購 WBD 的可能性時，管理層也僅僅是打了個馬虎眼，話沒說死，但又反覆強調仍然是偏好自制以及對傳統媒體不感興趣的態度。

或許電話會只是一個煙霧彈，但真正的轉折信號可能就在 12月初創始人 Reed Hastings 大量拋售 Netflix 股份這一動作上。Hastings 是自制至上的堅定擁護者，但12月1日 Hastings 在已經持股不多（不足 0.5%），說明不存在投票權阻礙的情況下，進一步拋售 37 萬股約 4000 多萬美元，此前 10月底收購談判關鍵期也拋售了價值 4000 多萬美元的股份。

Hastings 的減持，間接表明了公司當下的選擇與自己的想法相左的現狀。這一屆的領導班子是 2023 年 Hastings 卸任之後開始掌權，兩位聯席 CEO，一個是勇闖好萊塢的內容負責人出身，一個是重變現的產品技術出身，都相比創始人的 「理想主義」 更偏 「冷靜現實」。

03

如何看待這次收購？

說實話，Netflix 的這步棋超出我們意料。儘管傳聞不斷，但在11月中旬的 Q3 財報點評時海豚君還傾向於認為最終 Netflix 會堅守原則，或者因為高價而放棄。

對 Netflix 的動作評價，投資者的觀點也不一致。且不說監管是否審批，這裏影響到 Netflix 要白白浪費 58 億美金。就算通過審批，整合後雖然版圖實力擴大，生態壁壘增加，但在收購的協同效益顯現之前，對 Netflix 的短期財務和現金流壓力肉眼可見。

正如前文所說，HBO MAX 與 Netflix 的用戶重合度非常高，因此並非能夠帶來多少純新增用戶。Netflix 提及此次併購預計能夠為公司每年 20-30 億的內容成本（應該之前採購 WBO 對外授權內容的費用）。

但和銀行財團籌借墊資的 590 億過橋貸款，後續將通過 250 億公司債券、200 億延期提取的定期貸款、50 億循環信貸額度來置換。假設按照優質公司過橋貸款利率 6-9% 來算，那麼年利息成本也有 40 多億，高於 Netflix 預計省下的內容成本。因此要使這筆交易看上去划算，Netflix 必須要發揮出協同效應。

如今 26 年 30 倍 PE 的 Netflix（未計入 WBO 收購影響），接近海豚君此前認為的機會價格，但在面臨這種不確定風險和短期現金流壓力，對價值投資者來說，無疑是不希望看到的。

因此在最終無論收購成功與否之前（監管審批風險也會帶來一段時間的拉扯），Netflix 可能需要經歷一段時間因為」 投資者轉換 「而帶來的震盪期：過去因為流媒體穩定現金流和壟斷漲價邏輯而青睞 Netflix 的價值投資者退出，等待成長投資者擇機進來一同陪着 Netflix 贏下這場 800 億的豪賭。

本文轉載自公衆號：海豚研究，作者：海豚君。

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