集運週期的寬鬆階段逐步到來-中信建投2026集運歐線年報

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作者 | 中信建投期貨研究發展部陳宇灝本報告完成時間 | 2025年12月3日重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考。因本平臺暫時無法設定訪問限制，若您並非符合規定的交易者，為控制交易風險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合!在不出現黑天鵝事件情況下，遠洋主幹航線將在2027~2029年迎來新一輪大型化及規模...

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2025年12月3日重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考。因本平台暫時無法設定訪問限制，若您並非符合規定的交易者，為控制交易風險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合!在不出現黑天鵝事件情況下，遠洋主幹航線將在2027~2029年迎來新一輪大型化及規模擴張，並外溢至其他航線，最終使集運週期進入供給寬鬆階段。2026年則與2025類似，不屬於交付高峯。年內計劃交付的10條超大型船全部屬於西北歐線上有着進一步大型化空間的OCEAN聯盟。這便是從在手訂單情況能夠得出的供給側推論。需求側則需要考慮2024~2025歐美需求驅動的分化。2025年中，即便考慮到特朗普政府關税戰的影響，美國依舊在進口來源結構，港口份額上表現出對亞洲的高度依賴。故我們認為美國進口量年內的下行可能部分來自其內部需求不足，而非貿易爭端。自然我們可以理解美國零售聯合會預期2026年Q1進口箱量將出現較大幅度同比下行。而與之不同，歐洲在俄烏衝突後的長期困境可能強化了其對我國的依賴，使2024、2025刷新出口貨量歷史紀錄。我們對2026年歐線需求維持較為樂觀態度，可能繼續刷新歷史紀錄。在完成供需平衡展望後，便不得不指出2025年運費市場的特點：在供需平衡不弱於2024背景下，偏保守定價策略使市場明顯較2024更偏向貨主/買方。故我們認為2026年可能更進一步偏向買方市場。好望角繼續繞行與否並不取決於船司，而是地緣政治格局。若繞行結束，則運費下行空間將進一步打開。此外，考慮到運費彈性的逐步下行，對於盤面定價的觀點可能將在小幅度變化後便需要調整。一、繞行好望角狀況延續，但運費市場出現顯著疲軟-2025年回顧（一）上一份年報的預測與現實的兑現情況上一份年報中關於繞行好望角及相關地緣政治事件的觀點與現實兑現情況：「我們在2024年的長期觀點是：紅海供應鏈危機將持續進行，並可能在極端情況下擴散至霍爾木茲海峽，而美國新一屆政府的就任在我們看來放大了極端情形兑現的可能。而近期的事件演化使我們認為中東的混亂局勢以及相關各方的博弈可能進一步升級。…我們認為期貨市場可能會在2025年內多次押注紅海供應鏈危機的快速結束。但我們認為中東局勢的混亂性可能正在升級，各利益相關方博弈複雜程度正在大幅上升。」現實兑現情況：各大班輪公司在2025年1~11月整體依舊以繞行好望角為主，而2025年6月中，伊朗與以色列展開了約12日的軍事衝突，而美國也於6月下旬空襲了伊朗核設施。上一份年報中的供需因素預測與現實兑現情況：上一份年報中預測的基線情形：「供給側：在新三大聯盟航線數量不變（當前公開計劃）情況下，Gemini與Premier聯盟不調取西北歐航線的超大型集裝箱船以提高其地中海、中東等航線的競爭力。結果：整體運力供給與2024年相差不大-見關鍵要素10。需求側：參考前文，2025年對歐出口規模將與2024年整體類似。若以自然數進行粗糙的量化估算，出口金額/貨量同比增速大致不會超過±3~5%區間（基數效應等影響）。」上一份年報中預測的理想/積極情形：「供給側：Gemini與Premier聯盟選擇調取西北歐航線的超大型集裝箱船以提高其地中海、中東等航線的競爭力。譬如Gemini聯盟若要在3條地中海航線中的1條上獲得最大規模效應，則可能需要從53艘目前全部部署在西北歐的超大型集裝箱船中調動10~13艘船隻-見關鍵要素10。」「需求側：參考前文，歐洲在貨幣政策持續寬鬆、通脹逐步受控過程中更多地恢復內生動力，通過居民側進一步的恢復，推動零售批發業、服務業以及製造業庫存週期的切換。出口金額/貨量同比增速在5~10%區間內。」上一份年報中預測的悲觀情形：「供給側：參考中性情形。由於前文對圖表1的介紹，我們不難看出，實際新增主力船只不過6艘，而赫伯羅特（3艘）本身有着較大的矛盾-見前文Gemini聯盟問題。達飛2艘、長榮1艘可能更多屬於對現有航線的更新、升級。艙位的邊際性寬鬆在需求萎靡下被放大。需求側：參考前文，歐洲經濟萎靡加劇，並未能在各類地緣政治、貨幣乃至外交政策上做出理智的選擇。其次，與我們觀點不同，歐洲進口商出於1~2周的運輸耗時增加，將2025年的進口提前於2024年透支，出口金額/貨量同比增速大致在[-15,-5]%區間。」需求側的兑現情況：不論是以「出口金額的同比增速」，抑或是「亞歐航線的集裝箱量同比增速」作為評估指標，我們基本可以認為需求側頗為接近（在部分月份甚至強於）我們2024年末預期的積極/樂觀情形（圖表1）。供給側的兑現情況：MSC（與Premier聯盟在歐地等航線上屬於同一陣營）確實將其主力超大型集裝箱船轉往西非航線，在其承運的西北歐航線轉用12000~16000TEU級別船隻。GEMINI聯盟則僅在AE11航線上部分大型化，主力超大型集裝箱船依舊留用於西北歐航線。OCEAN聯盟新增一條次主力（不使用超大型集裝箱船）的LL3/AEU7航線。結合供需同比增速兩者來看：1~5月運力同比增速高於需求增速。其原因既有2024的運力低基數：1.當時處在繞行好望角影響逐步發酵階段；2.春節時間不同的基數問題-1-2月加和計算時，2024、2025基本持平；也有4~5月中特朗普政府關税戰造成美線運力轉移、外溢的影響。故我們可以認為，1~10月西北歐航線運輸需求的同比增速並不明顯低於供給增速。這也意味着，即便從保守角度出發，我們也可以認為2025年供需並不太弱於2024年這一基數水平。2024年本身則是班輪產業實現頗為理想盈利的一個年份（供需平衡本身偏強）。（二）2025年的西北歐航線期現貨市場回顧現貨市場回顧：供需不弱背景下產業表現出較明顯保守態度在通過圖表1理解了2025年西北歐航線的供需平衡變化後，圖表2所示的西北歐航線實際兑現情況則顯得頗為有趣。若我們假設圖表1中的海內外數據是相對可靠的（不同口徑、來源的需求側數據指標相對可以相互驗證，供給側也可以使用各陣營船期基本得到驗證）：從供需平衡來看，僅3~5月可以説較2024年基數明顯寬鬆。自然，未能走出類似2024的4月見底後快速上行狀態。在6~8月傳統旺季&供需平衡足夠強勢背景（很難想象其遠弱於2024年基數）下，部分歐洲船司陣營在傳統旺季策略顯得頗為保守，壓制了其他陣營的報價，運費表現遠不及2024年同期。9月需求側同比增速同樣高於供給側同比增速，也意味着供需平衡強於2024年同期。2025年9月內運費下跌約三分之一，與2024年同期跌幅也頗為類似。結合圖表1、2，我們可以得出以下推論：2025年中，無論是為了在聯盟格局重組後更好地吸引客户羣體或整體預期偏保守，抑或是其他原因，產業中部分陣營採取了頗為保守的定價策略，從而使整體的運費表現明顯不及2024年同期。期貨市場各合約回顧：不同合約上低估、高估都頗為常見我們在圖表3中使用的歸一化方法為：（日內交易行情（收盤價或最高價或最低價）-最終交割結算價）/最終交割結算價 。這也意味着在圖表3縱軸中越偏離0點，就意味着日內盤面越偏離最終交割結算價。EC2502、EC2504在交割前數月時間內都存在着較為明顯的高估。而EC2510在較長觀察時間內，相較於2502、2504合約的高估程度要略微低上一些。其原因存在一定分化：EC2502更多屬於低估了各陣營在年末年初傳統旺季中採取的保守態度，以及保守態度所造成的，2024年12月運費未能持續走強，而1月至春節出現了快速的下行。2025年2月起聯盟重組導致GEMINI陣營(馬士基與赫伯羅特)成員需要更積極招攬客户（較2M時期損失較多的航線規模）可能是造成這一情況的部分原因。而EC2504則是受春節後GEMINI聯盟陣營領銜發佈的兩輪完全未能落地的漲價函影響。市場一度認為運費可能在漲價函影響下快速走強。而實際的供需平衡完全未能支持漲價落地，率先發布漲價函的GEMINI聯盟很快便轉為沿用/下調運費。EC2510合約則是受6~8月傳統旺季運費相對超預期運行的提振，而其後則低估了班輪公司的保守態度（如前文敍述）。EC2506、EC2508在交割前數月時間內則存在着較為明顯的低估。其原因有着一定的共性 ：EC2506合約則是受4~5月特朗普政府發起關税戰影響。當時，中美航線需求下行，OCEAN聯盟在西北歐航線上接受最多原用於美線船隻（Premier聯盟陣營同樣少量接受），造成4~5月運費構成年內低位。而隨着5月中上旬中美關税戰的休戰，實際運費在其後快速上行。EC2508在6~7月的低估主要「邏輯」是市場認為「美線運費下行，會將壓力傳導至西北歐線」。而美線運費下行的底層邏輯則是大小船司都高估了美線在貿易戰休戰後的貿易需求，過於樂觀地投入大量運力。至此，我們完成了2025年1~11月的期現貨行情的回顧。簡單總結下，2025年本身的供需平衡可能不存在較2024年太明顯的惡化。期貨市場在大多數時候過於高估了班輪公司的盈利意願/買賣博弈中的主動性，過多地忽略了其保守態度，而在傳統旺季時則過於低估了實際的供需支撐。而接下來，我們將開始2026年供需要素的展望。其中，供給側頗為容易分析，而需求側的展望則存在一定的複雜性。二、2026年西北歐運費市場供需要素展望本部分將首先展望供需兩大方面要素的潛在變化，其後將結合2025年班輪公司（集運產業）的態度進行一定的展望。（一）較為明確的供給側-2026年集裝箱船隊本身的擴張情況與潛在調整首先考慮集運週期本身-即船隊、訂單本身的演化情況當前西北歐航線的運營以17000TEU以上、無法通過蘇伊士運河的超大型集裝箱船為主。而大型船隻往往有着較為明確的：1建造耗時；2.計劃交付日期；3.較為集中的下單/交付階段，這三點也是集運週期的重要構成部分。結合三大陣營（Gemini、OCEAN、MSC及與其合作的Premier聯盟）當前所持超大型集裝箱船隊看，部分陣營可能是跟進使用超大型集裝箱船以降低成本，此類陣營往往無力在其他遠洋航線上完成大型化。而對於其他陣營，超大型集裝箱船屬於配合其擴張戰略的可靈活調動資源。其中MSC是主動在2025年將2024年中用於西北歐的超大型集裝箱船（2024年中用於Lion、Griffin航線）轉移至遠東-西非航線以追求更高利潤。而OCEAN聯盟則同樣早已將部分20000TEU級別船隻用於中東的MEX航線。故從供給側角度來看，西北歐航線的潛在供給側變量主要取決於1.新巴拿馬型、超大型集裝箱船兩類船型的交付壓力；2.各班輪公司自身主動/主觀的關於新增運力運用方向的戰略安排。從圖表5，不難看出，2026年與2025年類似，都不屬於上述兩類大型集裝箱船交付的最高峯。2027~2029才是成規模的大量交付，並大概率將進一步帶來/加劇集運週期供給過剩階段。而在2026年中，參考Clarksons數據，2026內10條計劃交付的超大型集裝箱船基本都在24000TEU級別，其中8條屬於達飛，2條屬於中遠旗下的東方海外，全部屬於OCEAN聯盟。達飛在歐地線上仍存在一定的大型化空間，即在可以選擇在現有航線上以替代為主而非直接大量新增航線。達飛的FAL1/AEU2使用船隻基本在17000~18000TEU區間，明顯小於普遍使用20000~24000TEU的FAL3/AEU6航線。未來交付的8條超大型集裝箱船可將FAL1的船隻向上替換。類似2025年，將原用於FAL1的APL CHANGI，下放至達飛承擔的地中海MEX1/AEM2航線。同理，中遠的24000TEU新船也可以用於當前非大型化的FAL7/AEU7航線，或對FAL2/AEU3的19000~20000TEU船隻進行替換。總結來看，在不增加航線總數量的前提下，周度運力總存在着一個理論上限。當然，這一前提很可能在2027年後成規模大量交付壓力下被系統性推翻。由於新巴拿馬型船可使用場景極多，我們認為較之超大型集裝箱船，其對於歐地線的壓力並不那麼直接，有着更多船司調整匹配戰略佈局的轉圜空間。參考Linerlytica數據，如15000TEU的EVER META於8月交付後用於美東航線，14000TEU的ONE SINCERITY交付後用於南美航線。圖表6的統計也展現了上一輪船隻交付壓力、繞行好望角吸收運力情況下，班輪公司如何相對有效地控制了運力供給擴張的幅度。從前述討論不難看出，集運產業對於歐地航線的需求增速本身是有着較為清楚認知，對於新設航線往往相對謹慎。疊加歐地航線偏長的航程、本身偏高的入場門檻，較難出現類似美西等航線的航線/運力規模快速調整（即波動性/彈性）。單從新增船隻的持有者來看，即便要選擇在歐地線擴張市場份額，也僅有MSC、OCEAN聯盟有這一能力/資格。前述討論是基於當下繞行好望角的情況。故，我們自然需要考慮「繞行好望角事件結束」這一事件確實兑現、發生並最終長期化後的產業潛在調整模式。紅海正常通行後，班輪公司可能如何調整其運力部署？在具體展開前，我們首先需要明確，歐地三大聯盟陣營對各航線的運營目標不同，港口安排、航線長度都有一定區別。其次，最終的調整方案完全取決於班輪公司自身的決策，其決策維度、視角頗可能與產業外觀察者不同。故，當前的評估僅是頗為粗糙的簡單計算。1.歐地線由於其耗時的顯著增長，一度吸收了大量的集裝箱船隻。其中地中海航線耗時增幅（單條航線吸收船隻規模）更大於西北歐航線。2.遠東-歐地的總航線數量大致在31~35條區間（取決於是否納入不掛靠我國的FP1、是否考慮非三大聯盟陣營船司的獨立、小型航線等統計標準）。3.當前，歐地航線每條航線部署船隻數量大致在11~15條。對於類似航程的航線，部署船隻數量更少的航線往往會相對更頻繁的出現停航，如OCEAN聯盟內的LL3/AEU7、CES/AEU9航線。4.不論如何，一旦航線耗時恢復至2023年或往年正常水平，歐地、三大聯盟陣營的每條航線多餘出2~5艘船隻（基於1.，地中海航線>西北歐航線）是頗為可能的（溢出效應）。此情形下，我們可以對班輪公司的部分應對措施進行一定展望，並進行基礎性的分析：1.最基礎的應對方式：以港口覆蓋率為競爭特色的陣營可以在部分航線上增加歐洲、地中海港口的掛靠。通過邊際性拉長航線耗時以降低運力的外溢，當然，這一舉措也更多屬於邊際性緩衝。2.較為積極、主動的應對方式：基於自身對未來運輸需求的判斷，進行提前的航線大型化佈局。這一情形類似前文提過的「MSC在2025年主動將超大型集裝箱船自西北歐航線轉移至西非航線」。需要強調的是，這一辦法同樣適用於當前用於歐地線的新巴拿馬型船，此類船隻也可以用於南美、中東、非洲、其他洲際遠洋航線的提前佈局。但於此同時，這一辦法將不可避免地對該相對新興航線帶來較為明顯的運力擴張，從而壓制此類航線的價格彈性。3. 可能頗為被動的應對方式：直接將溢出的船隻編制為新的航線並留在歐地線，從而使歐地航線數量擴張至歷史最高位。全球貿易格局下，單一主幹航線的嚴重過剩或將不可避免地壓制全球航運市場情緒。我們認為未來各船司採取的措施更可能是1、2、3類的混合式應對，其中具體的配比更多取決於各船司自身情況。無論如何，若繞行好望角事件結束（且不出現其他類似性質的事件），2024、2025中得以部分緩解的全球運力供給過剩問題將再次被不可避免地揭露出來。前述調整也更可能是邊際性控制供給過剩幅度的嘗試。（二）可能成為次要因素的需求側-歐美需求可能出現一定分化對歐出口強，對美出口波動大-2024、2025年中頗為有趣的特點：從PMI、消費者信心為代表的各類宏觀經濟數據看，歐洲宏觀方面頗為不理想，可能是俄烏衝突後長期趨勢的體現與延續。2024年、2025年可能依舊是自2022年後低位的「爬出坑」式邊際性改善。而在此不利背景下，我國對歐洲出口量卻穩健增長。即便考慮到特朗普政府關税戰、前期高通脹帶來的影響，美國經濟數據似乎較歐洲更為健康。但從進口箱量數據（其中反映了依舊高企的對亞洲商品依賴）及美國零售（NRF）近期公佈的進口箱量預期看，美國進口所反映的經濟需求或需求預期可能是偏弱的。從圖表9，我們不難有以下觀察：1.亞歐航線（亞洲至歐洲的出口航線）貨量在2024、2025持續刷新歷史紀錄，2025年1~9月的貨量可以説處於絕對的歷史高位。這一情況是我們在圖表1中已經介紹過的。2.而亞洲-北美航線則顯得更為複雜。首先，2024年的高貨量與2025年本身存在着高度相關性，2024年下半年~2025年3月存在着部分貨主，為避免特朗普上台開啓新一輪貿易戰的避險式提前發貨，這一情況部分驅動了月內貨量刷新疫情歷史紀錄。3.隨後，關税戰/貿易戰爆發，4~5月貨量快速下行。5月中旬日內瓦會議後，貨量短期、快速反彈。這一反彈吸引大小船司陣營快速投放美西航線運力，而遠不及樂觀情緒預期的後續貨量也促成了美線運費在夏季快速下行。為何我們要強調美線需求的下行可能來自於美國經濟需求的下行？圖表9中，亞洲-北美航線的貨量出現下行。但從美國各主要港口進口數據看，亞洲-北美貨量反而是其中相對、乃至頗為堅挺的，具體體現為：美西進口貨量佔主要港口進口貨量比例維持高位（需考慮到2019年後的下行趨勢）及進口結構中的亞洲相對穩定的地位，反映了美國對亞洲廉價商品的高度且有韌性的依賴。故在理解前述內容後，我們也不難理解為何美國零售聯合會（NRF）在11月7日發佈的報告中[1]，預期2026年1月進口貨量約在198萬TEU，同比下降11.1%，2月進口約185萬TEU，同比下降9%，3月進口貨量約179萬TEU同比下降16.7%。同時，也更容易理解為何我們自2025年1月以來便始終認為特朗普政府發動關税戰、貿易戰對自身內部經濟有着較為明顯的壓力，從而容易傳導至其決策之上。為何我們要強調這一需求驅動分化？這一需求分化有助於理解當前貨量驅動的本質，並有助於分析需求驅動的未來持續性。我們已經在上一段落介紹了美國近一到兩年的進口貨量驅動邏輯，而本段落將簡單分析歐洲近兩年強勢進口需求的驅動邏輯。單從製造業、服務業的信心數據（尤其是訂單類分項）來看，歐洲的產業界並沒有太明顯走出2022年俄烏衝突帶來的能源成本高啓等多種類型綜合衝擊。那麼當前歐洲預期類宏觀數據、消費者信心等指數的好轉，一定程度可能來自於逐步受控的通脹（歐洲央行在此期間較為持續、頻繁的降息）。我們認為可能正是這種歐洲企業側偏弱，預期側邊際性轉強的狀態，使其對來自我國的各類設備、商品有了更高的需求。[1] National Retail Federation (NRF). (2025, November 7). With shelves stocked, imports should see slowdown in November and December [Press release]. https://nrf.com/media-center/press-releases/with-shelves-stocked-imports-should-see-slowdown-in-november-and-december基於前述討論，我們認為2026年歐洲進口需求/我國對歐出口將維持一個較為健康的狀態，可能在貨量絕對值上進一步刷新歷史紀錄。當然，考慮到歐洲在俄烏衝突後的種種決策，及上述圖表中表現的明顯後果，我們不能排除在2026年出現一定貿易爭端的可能性。那麼，為何我們要強調需求可能成為次要因素？1.   從圖表1看，即便供需平衡本身強勢或至少並不明確弱於2024年，班輪公司也可以選擇更為保守的定價策略。當然，我們也可以將這一決策歸因於全球集運業的供需平衡，聯盟重組等各類因素。2.   集運產業正在逐步走向眾人皆知的供給寬鬆週期。從2025年表現看，集運產業本身便處在擺回買方（貨主）市場的過程中。3.   考慮到集運產業內本身更常見的內卷狀態（較之疫情期間、2024年的賣方市場），2026年便可能提前發動較激烈的價格競爭。三、期貨市場觀點總結結合前文的各類討論看，1.   繞行好望角本身已經無法使集運市場維持在2024年的偏賣方市場狀態，即便2025年供需沒有太明顯的惡化（圖表1、圖表9），但運費結果明顯低於2024年同期。2.   一旦繞行好望角的狀態結束，2024、2025所遮蔽的供給過剩問題將全面影響集運產業。但我們認為這一情況是否發生並不取決於集運企業本身，可能更取決於中東地區地緣政治事態的演化。3.   關於出口需求，我們對歐洲航線較美線更為樂觀。我們目前認為美線的進口貨量下行來自於美國經濟的壓力，而歐洲自2022年以來的困境反而推動了我國對其出口。4.   考慮到2025的狀況，我們認為2026年的基調可能整體以買方市場為主，甚至存在提前觸發價格戰的可能。剩餘的問題則可能取決於交易節奏、盤面的定價或預期差（如圖表3）等要素。我們的觀點更多是對於某個盤面價格進行評估。由於運費整體彈性的下行，對於估值的觀點可能在出現數值上較小變化後便需要進行切換。而我們在2025年各類報告中也已經反覆介紹，由於三大陣營間價差頗大（OCEAN聯盟價格往往高於MSC，MSC略高於Premier聯盟，而Premier往往與Gemini聯盟爭奪市場最低價），故船期延誤對SCFIS採樣樣本的影響既隨機卻又重要。當前時間節點下（針對12月中旬，MSC率先喊漲，可能意在倒逼發貨，後續情況，進一步喊漲與結果都尚不明確），我們認為：2602合約在11月中旬出現了先高估，後低估的狀態。2604等春節後合約，需關注航線數量會否因為新增船隻或好望角繞行結束而明顯增加，整體以偏空思路為主，但當前估值可能相對缺乏利潤或緩衝墊空間。若好望角繞行結束且沒有出現新的變化，則下行空間可能進一步打開。但需要認真考慮節奏、預期反轉等問題。研究員：陳宇灝期貨交易諮詢從業信息：Z0019939","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}