12月15日，向港交所遞表已滿三個月，暖哇科技仍未邁入關鍵的聆訊環節；與此同時，其上市進程中非常緊迫的一道「時間線」——申報的財務數據有效期已進入倒計時，招股書有效期也僅剩3個月時間。
暖哇科技衝刺IPO，也讓其創始人、董事長兼首席執行官盧旻站到了聚光燈下。據招股書顯示，盧旻現年50歲，擁有超過20年的保險科技行業從業經驗。曾歷任上海保險交易所保險科技事業部總經理，還曾在阿里巴巴及跨國保險軟件提供商易保網絡技術任職。而且，盧旻與衆安在線並列為暖哇科技的第一大股東，持股比例達31.65%。
創始人、董事長兼首席執行官盧旻
在盧旻的帶領下，暖哇科技成為了「中國保險業最大的獨立AI科技公司」，營收增長尤為亮眼——近三年複合增長率高達65.5%。但亮眼增長的背後，暖哇科技也面臨多重爭議：鉅額虧損和資不抵債疑雲；過度依賴衆安在線，獨立性受到質疑；核心技術路徑依賴Qwen2.5、DeepSeek-V3等開源大模型，技術壁壘較低。更大的挑戰是，港交所近期明確釋放IPO審核趨嚴信號，強調提升上市申請質量與合規標準。
在財務數據時效即將到期、自身質疑難消、監管環境收緊等多重壓力下，暖哇科技的港股IPO之路充滿不確定性。
3年虧損超7億真相
暖哇科技在招股書中自信地表示，「以2024年收入計，我們為中國健康險行業具備全棧風險分析能力的最大的AI科技公司。」
業績數據似乎也印證了其在細分市場的地位：2024年實現營收9.44億元，2025年上半年錄得4.31億元，雖不足去年全年規模的五成，但按年保持微增；回顧近三年半，公司收入從2022年的3.45億元飆升至2024年的9.44億元，複合增長率高達65.5%，增長勢頭迅猛。
但營收飆漲背後，公司賬面虧損持續。2022年至2025年上半年，暖哇科技累計淨虧損達7.18億元，各期淨虧損分別為2.23億元、2.40億元、1.55億元及0.9988億元。
不過，若參考經調整淨利潤（非國際財務報告準則計量），公司盈利表現截然不同：2023年首次轉正為1851.5萬元，2024年增至5750萬元，2025年上半年達2490.3萬元，對應經調整淨利潤率分別為2.8%、6.1%及5.8%，已呈現持續盈利態勢。
兩項數據差距之所以如此巨大，主要因為「被調整」的科目，其中最關鍵的一項是「金融負債公允價值變動虧損」。該虧損並非真實經營損失，而是源於公司發行的可轉換可贖回優先股——這類優先股在上市前被會計確認為金融負債，其公允價值會隨公司每輪孖展後的估值提升而被動增加，進而產生賬面虧損。
招股書明確提示，暖哇科技一旦成功上市，該類優先股將自動轉換為普通股，會計處理從「負債」轉為「權益」，此類賬面虧損將不再產生。
暖哇科技當前處於「資不抵債」的主要原因也是這些「金融負債」。截止2025年6月30日，暖哇科技的流動負債總額高達16.96億元，總資產較流動負債缺口達9.66億元。其中，以公允價值計入損益的金融負債達13.46億元，主要為11.98億元的可換股可贖回優先股。暖哇科技在招股書中表示，上市後優先股將重新指定為權益，屆時將不再確認相關公允價值變動損益，有望實現資產淨值轉正。
毛利率承壓下滑
儘管暖哇科技自2023年起已實現經調整淨利潤轉正，但其毛利率卻呈現先升後降的承壓態勢。招股書顯示，公司綜合毛利率從2022年的57.7%微升至2023年的58.3%後，2024年驟降至49.8%，2025上半年雖回升至51.0%，但仍較2023年峯值回落7.3個百分點，且按年2024年上半年的52.5%下降1.5個百分點。
尤為值得注意的是，暖哇科技的收入「大頭」，AI承保解決方案在收入大漲，且佔比明顯提升的同時，毛利率出現了大幅下滑。
該業務收入規模從2022年的2.16億元增至2024年的7.32億元，2025年上半年收入3.21億元，收入佔比更從62.5%穩步攀升至74.5%，成為營收增長核心引擎。但該業務毛利率呈現出明顯下滑趨勢，從2022年的69.1%降至2024年的53.3%，2025年上半年略微回升至56.7%，但較2022年有不小的差距。
另一業務，「AI理賠解決方案」的毛利率長期低於承保業務，2024年為37.8%，2025年上半年進一步降至34.4%，對整體毛利形成不利影響。
招股書中，暖哇科技並未直接解釋毛利率下降的原因，但是坦承，其在與大型保險公司的談判中議價能力較弱。這些核心客戶持續要求更優惠的定價、更有利的商業條款或額外功能，若公司無法通過提升銷量、降低成本等方式彌補費率下降或平均成本上升的損失，經營業績可能受到不利影響。
半數收入依賴衆安在線
收入集中度過高，是暖哇科技備受關注的另一個問題。2022年至2025年上半年，暖哇科技前五大客戶收入佔比分別高達92.3%、82.9%、78.9%和73.6%，儘管佔比逐年下降，但客戶結構單一問題依舊突出。
如此高的集中度背後，衆安在線的「三重身份」尤為引人關注——衆安在線是暖哇科技的並列第一大股東，持股比例達到31.65%；同時也是該公司的第一大客戶，2022年至2025年上半年，來自衆安在線的收入佔比分別為78.7%、61.8%、45.2%和49.6%，儘管該比例近年有所波動下降，但仍接近半數；不僅如此，衆安在線還是暖哇科技的重要供應商，為其提供電信、語音、短信等基礎通信服務。
這種「股東+客戶+供應商」的三重綁定也是暖哇科技IPO路上關注度較高的問題之一。暖哇科技在招股書中將與衆安在線的關聯交易描述為「商業互惠」與「戰略協同」，並強調其合規性與必要性，但這種深度綁定仍暴露了其客戶多元化不足、業務獨立性欠缺等弱點。如何逐步降低對衆安在線的依賴，不只涉及到IPO之路的合規問題，也關係到其日後的長遠發展。
開源模型藏多重風險
暖哇科技另一個引發爭議的點在於，其自稱「中國保險業最大的獨立AI科技公司」，但其AI系統開發中使用的是Qwen2.5、DeepSeek-V3等開源大模型。
對此，暖哇科技在招股書中回應表示，開源軟件僅用於若干基礎服務支持，與公司自主研發的核心解決方案無法相提並論，公司競爭力的核心是自主研發能力，使用開源模型可提高效率、降低運營成本，公司通過聚焦自身研發管理相關競爭風險。
不過，暖哇科技也在招股書中明確承認，使用開源軟件伴隨多重風險：在技術與合規層面，若開源軟件存在錯誤或未能妥善維護許可證，可能引發侵權指控或訴訟，甚至直接衝擊業務穩定性；在競爭層面，開源軟件的開放性可能導致競爭對手藉此開發同類產品，削弱其市場競爭力。
此外，數據安全與監管合規風險不容忽視。暖哇科技在招股書中表示，所有醫療數據處理均符合《個人信息保護法》及相關法規，但同時坦承，數據保護、AI 應用相關監管法規正持續演變，「新的法律或法規可能會頒佈，從而施加新的要求或禁令，導致我們的經營或技術不合規。」所以，暖哇科技的合規成本與不確定性持續存在。
港股IPO審查趨嚴？
暖哇科技依舊沒有等到聆訊的消息，但港股IPO市場可能要變天了。據媒體報道稱，港交所確認與香港證監會就上市申請相關事宜聯合致函保薦人，直指近期新上市申請中出現的質量下滑問題及部分不合規行為，引發市場廣泛關注。
港交所方面回應稱，將致力確保新上市申請的審核能及時且嚴謹進行，同時與發行人、保薦人及專業顧問保持緊密溝通，以確保提交的上市資料內容完整並維持高質素，進一步鞏固香港作為全球領先上市地的地位。
市場分析認為，香港證監會備案流程預計將持續趨嚴，港股IPO窗口的不確定性增加。這對於距離財務數據有效期已進入倒計時的暖哇科技而言，無疑是又一重挑戰。不過，近年來，港股IPO多次遞表已是常態，暖哇科技最終能否在盧旻的帶領下如期登陸港交所，鳳凰網財經將繼續關注。