摘要

近期市場比較關注人民幣匯率走勢，有研究基於傳統匯率模型（新古典思維）來評估人民幣匯率與其所謂的均衡值的差距，得出人民幣匯率與其所謂的「均衡值」明顯偏離的結論。評估匯率高估或者低估本身就非常不容易，而且其結論與所採用的框架緊密相關。

簡而言之，常用的新古典匯率框架強調實體而輕視金融對匯率的影響。常用的匯率模型，比如購買力平價、巴拉薩-薩繆爾森模型等就是如此。即使一些模型也加入了利率與貨幣等變量，但在新古典框架中，資本流動和外匯交易更多被視為對實體基本面的反應，而不是決定長期匯率水平的獨立、持續因素。當今，每年全球外匯市場的交易量是實體貿易量的幾十倍，聚焦經常項目而忽視資本流動，聚焦實體而輕視金融對匯率的影響與現實差距很大。與此不同，（後）凱恩斯主義並不否認實體經濟和經常項目的重要性，但認為在現代金融體系下，資本流動和預期變化構成匯率波動的核心機制。資金流動既影響短期匯率，也在長期內影響匯率走勢，購買力平價所決定的匯率水平可能一直達不到、甚至在方向上也可能發生持續偏離。

我們不必將新古典匯率框架與（後）凱恩斯匯率框架完全對立，但在金融高度發展的今天，仍然聚焦於新古典主義的匯率框架容易對匯率的判斷產生較大偏差。要對匯率進行全面的分析，固然要關注實體與經常項目，但更要考慮金融因素，尤其是金融因素變化比較大的階段。

具體到人民幣匯率，我們認為，如果考慮到中國尚處於金融周期下行階段，而不是只聚焦於經常項目（實體因素），那麼結論可能是人民幣匯率與其所謂的均衡值不存在明顯偏離（如果匯率存在「均衡值」的話）。

正文

要評估匯率「均衡值」，我們首先結合過去幾十年來全球經濟與金融的演變，談談主流匯率框架（新古典框架）與現實的差距。簡而言之，新古典匯率框架強調實體而輕視金融對匯率的影響。這是因為新古典的分析框架主要是基於實體分析（real analysis）而非貨幣分析（monetary analysis），而且認為經濟會通過產品市場達到一個唯一的均衡，這些假設與現實差距比較大。與新古典的理念不同，凱恩斯主義認為經常項目會影響匯率，但匯率變動的核心驅動力是資本流動，而非貿易因素。金融高度發展的今天，要對匯率進行全面的分析，固然要關注實體與經常項目，但更要考慮金融因素，尤其是金融因素變化比較大的階段。比如，金融周期（即房價與信貸互相加強而形成的長周期）不同階段，匯率的表現就可能有很大差異。

匯率框架：從新古典迴歸凱恩斯

匯率是貨幣之間的相對價格，通常有三種形式。（1）雙邊匯率，尤其是對美元的匯率。美元是主要的國際儲備貨幣，在國際貿易和金融交易中被用作主要的記賬單位和交易手段，大宗商品交易和國際金融市場的投孖展活動也大多以美元為定價基準。聯儲局的貨幣政策是全球流動性最重要的決定因素。這些因素決定了對美元匯率的重要性。（2）名義有效匯率。名義有效匯率是根據主要貿易伙伴在對外貿易中的重要性，計算的一個加權平均名義匯率。（3）實際有效匯率。實際有效匯率在名義有效匯率的基礎上，把一國和主要貿易伙伴的國內價格變動考慮進去，一般是國內CPI和貿易伙伴CPI的相對變化。即使名義匯率不變，如果工資和其他投入的價格上升，也會增加出口商品的成本，削弱競爭力。因此，分析匯率對進出口的影響，主要關注實際匯率的變化。

影響匯率的因素比較多，涉及雙邊甚至多邊因素，估算所謂的「均衡值」非常不容易。常用的（新古典）匯率評估框架聚焦實體，而輕視金融對匯率的影響。在長期均衡分析中，新古典匯率框架通常以經常賬戶和實體基本面作為核心解釋變量，而在資本流動和外匯交易體量大、波動大的背景下，變化偏慢的經常賬戶和實體基本面對匯率的解釋力明顯下降。而（後）凱恩斯主義認為，在高度金融化和不確定性的經濟中，資本流動及其背後的預期變化構成匯率變動的核心機制，與現實可能更為吻合。

90年代之後的主流宏觀經濟學（新古典宏觀經濟學）繼承了凱恩斯主義出現之前的新古典自由主義思想。雖然當今每年全球外匯交易的金額是國際貿易的數十倍，但是新古典主義通常認為，儘管資本流動會影響短期匯率波動，但長期匯率水平最終錨定於經常賬戶和實體基本面。（後）凱恩斯主義則認為資本流動纔是影響匯率的根本因素，經濟中不確定性很多，經常項目可以長時間順差或者逆差，匯率也未必有所謂的均衡值。有研究發現，與新古典主義匯率框架相比，（後）凱恩斯主義匯率觀點與事實似乎更為吻合。

新古典主義：經常項目是匯率的主要決定因素

新古典主義崇尚自由市場，認為供給會自動創造需求，貨幣中性。新古典主義的主要理念包括但不限於以下幾點：（1）自由市場。新古典主義通常將市場機制視為分析的基本前提，假定市場具有穩定的運行規則，並在多數情形下能夠通過價格機制實現資源配置。人是理性的，了解自己的偏好，能夠最大化自己的福利，非理性將被懲罰並淘汰。（2）新古典主義強調市場出清與價格機制的調節作用，認為在價格和工資充分靈活的條件下，經濟會圍繞潛在產出運行，長期不存在需求不足問題。從長期來看，產出和就業完全取決於技術、生產率、資源和資本存量。（3）新古典主義認為貨幣是中性的，隻影響物價而不影響產出，金融會調整自身以適配實體經濟。因此，在新古典框架中，資本流動通常被視為對跨期儲蓄—投資決策和實體基本面的反映，而非獨立於基本面的主導性力量。分析工具上，新古典主義依賴演繹論與均衡分析，構建了具有微觀基礎的分析框架。

對於匯率問題，新古典國際金融框架通常區分短期與長期的決定機制。在短期內，匯率被視為一種資產價格，資本流動、利率差異以及市場預期通過資產市場渠道主導匯率波動；但在長期均衡視角下，新古典主義認為匯率最終錨定於實體經濟基本面，尤其是經常賬戶、相對價格水平和生產率差異等因素。在這一意義上，外匯交易和資本流動被視為影響匯率短期動態的重要力量，但並不決定長期均衡匯率水平，其作用主要體現為對實體基本面變化的反映和調整，而非持續、獨立地推動匯率偏離長期均衡。與此不同，（後）凱恩斯主義強調，在高度金融化和不確定性顯著的現代經濟中，資本流動本身具有內生不穩定性，能夠長期主導匯率走勢，經常賬戶失衡可以在較長時期內持續存在，匯率也未必圍繞某一由實體基本面決定的穩定均衡值波動。

新古典主要匯率模型包括購買力平價、貨幣模型、多恩布什模型、蒙代爾-弗萊明模型、巴拉薩-薩繆爾森模型等。在新古典框架下，貿易失衡通常被認為具有自我調整機制，匯率變化在長期或跨期意義上有助於緩解經常賬戶失衡。如貿易赤字會使貨幣貶值，導致減少進口，增加出口，從而使得貿易赤字收窄甚至消失。例如，根據購買力平價模型，全球商品的價格應該相等，如果這種關係不成立，從低價國賣向高價國將有利可圖，這種行為將使不同國家間的價格趨同，直到購買力平價等式重新成立。根據貨幣模型，貨幣供應量的變化會導致價格水平的變動，進而引起匯率調整，其出發點是費雪方程式。結合購買力平價，可以得出當本國貨幣供應量增加，會使得國內價格上升，只有貨幣貶值才能保持購買力平價繼續成立。

根據巴拉薩—薩繆爾森假說，貿易品的生產效率提升將導致本幣實際匯率升值。巴拉薩—薩繆爾森假說把經濟分為貿易與非貿易部門，而且這兩個部門的勞動生產率增速不同。如果貿易部門勞動生產率上升，貿易部門工人的工資相應上漲。內部勞動力自由流動，促使不同部門的工資水平趨同，導致非貿易品價格上升。結果，非貿易品對貿易品的相對價格上升，導致總體物價水平上升比貿易伙伴快，實際匯率升值。在固定匯率制下，實際匯率升值主要通過國內物價上漲實現。在浮動匯率制度下，實際匯率升值既可以表現為名義匯率升值，也可以表現為國內物價上漲，或者兩者兼有。

這些模型難以解釋為什麼有些國家持續多年貿易赤字，而貨幣並不貶值。這些模型也難以解釋為什麼有些國家貿易盈餘，但會發生貨幣危機，匯率大幅貶值。根據新古典框架，過去50多年來美國一直維持貿易赤字，那麼美元應該趨勢性貶值。但實際上，美元指數與美國的貿易盈餘之間關係不甚緊密。例如，20世紀九十年代，美國的貿易赤字不斷擴大，美元卻升值。即使是資本賬戶管理較強的中國，人民幣匯率走勢和經常賬戶之間關係也不是很穩定。在國際資本流動體量大、波動大的社會，經常賬戶難以解釋匯率變化，我們需要重視資本流動的影響，要重視（後）凱恩斯主義思想。

（後）凱恩斯主義：資本流動是影響匯率的根本因素

（後）凱恩斯主義的主要理念包括但不限於以下幾點：（1）人不是理性的，具有「動物精神」(animal spirits)。市場不是有效的，經濟中充滿不確定性。（2）供給不會自動創造需求。有效需求不足時有發生，為應對需求不足，政府應主動干預經濟，彌補私人支出不足。後凱恩斯主義在重視貨幣財政政策逆周期調節的基礎上，進一步提出政府要注重解決結構性問題（比如收入分配不均、產業結構不合理等）。（3）貨幣非中性，金融影響實體。

（後）凱恩斯主義認為經常項目會影響匯率，但匯率變動的核心驅動力是資本流動，而非貿易因素。國際外匯市場交易規模遠超國際貿易，資本流動在匯率決定中佔據主導地位。根據國際清算銀行（BIS）的調查，2022年外匯市場每天的交易量達到了7.5萬億美元。而根據聯合國貿發組織的數據，2022年全年的貿易量為32萬億美元。這就意味着，外匯市場的交易量是實體貿易量的幾十倍。

（後）凱恩斯主義認為長期匯率並非是由某一穩定的實體均衡決定，而是短期匯率波動的路徑。新古典主義雖然也承認短期匯率會受到資本流動的影響，但是認為長期匯率並不受資本流動的影響，而是由實體因素決定。而（後）凱恩斯主義認為資金流動既影響短期匯率，也在長期內影響匯率走勢，匯率缺乏自動平衡貿易的機制，購買力平價所決定的匯率水平可能一直達不到。

（後）凱恩斯主義認為短期資本流動受心理預期、動物精神、社會文化等多因素的影響。心理預期放大會波動，例如當市場預期匯率升值時，導致升值的事件的重要性會被放大，而那些導致貶值的事件的重要性會被打折。通俗地講，當預期看漲時，「壞消息」也會成為「好消息」。反過來，如果預期匯率貶值佔主導，那麼利於升值的因素也會縮水。

有研究顯示，（後）凱恩斯主義匯率視角與歷史似乎更吻合。從（後）凱恩斯主義的視角更能解釋歷史上美元匯率的多次劇烈波動，更能解釋為什麼在經常賬戶沒有大幅變動的情況下，匯率會發生大幅變動。例如，佈雷頓森林體系瓦解後（1971-79），美元的貶值預期佔據主導，市場參與者傾向於以負面方式解讀美元新聞。即使美國宏觀經濟增長改善，也被視為負面消息，因為可能增加美國進口。再比如，亞洲金融危機（1997）源頭同樣是金融自由化後，國際資金大量流入，推動房地產價格大幅上升，後期資本外流，導致固定匯率難以持續，並引發貨幣危機。

再以人民幣匯率為例。2005年匯率制度改革後相當長的時間裏人民幣「內貶外升」，名義匯率升值與物價上行並存，實際有效匯率持續升值。「內貶外升」這種現象很難用新古典主義全部解釋，而和（後）凱恩斯主義匯率理論更符合。按照購買力平價理論，實際匯率應該均值迴歸，長期保持不變，不會持續性地升值。對人民幣 「內貶外升」 一個流行的解釋是巴拉薩－薩繆爾森假說，因為生產率的上升導致人民幣實際匯率升值。但是，巴拉薩－薩繆爾森假說無法解釋，為什麼很多經濟體在持續升值最後的調整通常不是平穩的，有些情況下會伴隨某種形式的經濟或金融危機。如果是生產率提升，帶來基本面改善，引起的實際匯率升值，應該不會以金融危機而結束。對此，彭文生在其專著《漸行漸近的金融周期》裏面有比較全面的剖析。如果從（後）凱恩斯主義視角出發，利用金融周期框架就能較好地理解這個現象。在金融周期上半場，房地產價格和信用擴張相互促進，支持國內需求，在國內體現為物價上升，在國際上體現為資本流入和名義匯率升值，最終實際匯率升值。而到了金融周期下半場，信用緊縮，需求下降，物價下行，資本流出和名義匯率貶值。

過去幾年，中國製造業持續升級，技術進步提速，競爭力持續改善，但人民幣實際有效匯率不升反貶，與基於新古典主義的巴拉薩—薩繆爾森假說不一致，說明了傳統匯率框架的缺陷。根據國際清算銀行的數據，從2022年1月到2025年10月，人民幣實際有效匯率指數貶值了16%，這與巴拉薩—薩繆爾森假說相悖，根本上是因為巴拉薩—薩繆爾森假說有兩個假設與事實不符。一是不需要考慮需求不足，因為該假說側重從供給側出發，假定生產率提升能夠通過工資和價格機制轉化為非貿易品價格上漲，從而推動實際匯率升值，但這一機制在需求不足和價格走弱的背景下面臨約束，二是忽視金融的影響。中國這幾年因為金融周期調整，需求不足，物價走弱，雖然製造業競爭力穩步提升，但實際匯率並未升值。同時，從配置視角來看，金融周期調整也導致市場配置人民幣資產的動機減弱，這是人民幣對美元一度貶值的一個原因。

金融周期調整既從實體視角降低了需求，壓低了物價，導致製造業效率提升也未能帶來實際匯率升值，也從金融視角（配置視角）為名義匯率一度帶來下行壓力。如果金融周期調整趨近尾聲，那麼市場配置人民幣資產的動機將上升，今年已經出現這個現象，人民幣兌美元匯率近期也有所走強。

圖表1：人民幣匯率走勢

注：數據進行了三個月移動平均處理  資料來源：iFinD，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2025年12月14日已經發布的《中國宏觀專題報告：傳統思維易誤估匯率》，報告分析師：張文朗、黃亞東、周彭