出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關雪菁

頭圖 | AI製圖

12月15日，奶茶界、光伏業共同迎來了一場備受矚目的聯姻。

新郎是霸王茶姬CEO張俊傑，新娘是天合光能聯席董事長高海純。一個是新茶飲賽道的「新貴」，一個是光伏產業的「老錢」。

（圖片來源：網絡） 

坊間稱，兩人「相識於青年企業家學習活動」。可追溯到的信息是，高海純是二期混沌學園學員，張俊傑是四期混沌學園學員。

在2024年末混沌學園十週年老友迴歸活動上，兩人的名字同時出現在了西塘會場的老學員名單上。那張名單上有270位創業者、企業家的名字。在混沌學園對活動的回顧推文裏，張俊傑的名字被列在第二位，第一的位置則留給了俞敏洪。

在這場聚會上，共有18位分享嘉賓，被分成三組來做圓桌討論。而張俊傑佔了C位，獨立演講。他覆盤了霸王茶姬過去幾年破的局，打過的關鍵戰役，分享了公司的戰略佈局和組織文化。

高海純，則是參與活動的臺下聽衆。

毫無疑問，2024年是霸王茶姬的高光時刻。在混沌的同一篇推文中，寫到：「霸王茶姬創始人張俊傑在最初面試混沌學園的時候，收入是19億，但今年已經達到了300億（wind顯示2024年營收30億），霸王茶姬現在在全球的門店數已經超過了6200家！」

而同一年的天合光能，則在光伏行業中「卷生卷死」，正承受着週期下行的巨大壓力。

如果只把這場婚姻理解為「新貴娶老錢」或「草根逆襲豪門」，未免太過淺表。真正值得討論的，是這背後所映射的兩種商業模式、兩種週期屬性，乃至兩代中國企業路徑的相遇。

或者，我們也可以把這個可能嚴肅地探討，轉化成一個帶有八卦意味的問句：

對於這次霸王茶姬與天合光能的聯姻，到底是張俊傑「高娶」，還是高海純「高嫁」呢？

#01一、「併購」優質資產

這有可能是個女「慕強」的劇本。當然，只是有可能。

兩人都是1993年生，背景卻天差地別。

高海純是含着金湯匙出生的標準「企二代」，有美國常春藤名校布朗大學的文憑，且有「最美光二代」的標籤。

而張俊傑10歲之後有過7年的流浪經歷，睡過昆明橋洞，翻垃圾桶撿剩飯為生。17歲前沒有受過正規教育，從廢品站撿來舊書自學，給自己取名張俊傑，意為「識時務者為俊傑」。他17歲成為奶茶店員，此後一路開掛，逆襲成了市值25億美元茶飲企業霸王茶姬的董事長。

張俊傑的故事太像一個傳說，這幾乎獨一份的流浪孤兒標籤，幫霸王茶姬完成了一場當代稀缺的英雄主義敘事，並且在無形中給霸王茶姬的品牌蒙上了一層令人同情的微妙色彩。

誰又不想「拯救」這樣的一位「霸道總裁」呢？

不過，豪門的聯姻，從不是突然上頭的衝動，門當戶對是第一考量。那麼，天合光能和霸王茶姬的聯姻又豈是用男帥女靚、天作之合幾個字就能道盡的？更何況，高海純還是家中獨女，天合光能唯一的繼承人。

說白了，藉着聯姻，天合光能、霸王茶姬大抵是要進行一場能力互補的資產重組。

從行業地位看，霸王茶姬和天合光能都屬於各自賽道的第一梯隊，但論及行業地位及影響力，天合光能明顯好於霸王茶姬。

現實中，「瘦死的駱駝比馬大」，即便光伏週期下行，從市值來看，天合光能的市值為394億RMB，而霸王茶姬的市值為25.05億USD（摺合人民幣176億元）。

天合光能作為光伏業的老牌企業，組件出貨量常年穩居全球前三，和隆基綠能並列第二，僅次於晶科能源，手握較強的技術和規模話語權。

而霸王茶姬，這家從雲南走出的黑馬，雖然在現製茶飲賽道，其總GMV排行中已進入前四，但門店規模已難撼動蜜雪冰城的「萬店帝國」。

但是，霸王茶姬依然是當下時代的「現金牛」——財務狀況不錯，能盈利、現金流良好，資產負債率低，妥妥的優質資產。

（數據來源：wind）

2025年上半年，霸王茶姬實現淨利潤為1.06億美元，淨利率為11.22%。在資產負債率方面，霸王茶姬的資產負債率為25.95%，遠低於光伏等製造業。

此外，霸王茶姬連續11個季度保持盈利，賬面無帶息負債，現金仍然充裕。

2025年4月17日，霸王茶姬正式在美國納斯達克上市，成為首家登陸美股市場的新式茶飲企業。

這算是霸王茶姬和張俊傑個人的里程碑。僅在上市兩個月後，張俊傑與高海純於2025年6月登記領證。

#02 二、「老錢」過冬

相對於霸王茶姬，天合光能勉強算是「老錢」，還是個在週期行業冬天裏等待春天的「老錢」。

由於光伏行業產能過剩，光伏企業普遍陷入虧損的泥潭，天合光能也不例外。

由於產能過剩，光伏組件廠商開始價格戰，2025年國內組件價格下降至0.74元/W，較2022年1.95元/W累計降幅62%。

更何況，光伏組件價格還一度跌破了合理的成本線。

天合光能跟同行一起陷入「越賣越虧」的困境。

2025年前3季度，天合光能的毛利率、淨利率分別下降至5.09%、-8.28%。

2025年，天合光能的虧損幅度進一步擴大。2025年前3季度，天合光能實現營收499.7億，同比下滑20.87%；實現歸母淨利潤-42.01億元，同比增長-303.30%。

與此同時，天合光能面臨較大的經營壓力。

天合光能的資產負債率仍在攀升。到2025年三季度，天合光能資產負債率接近78%，流動負債佔比較高，公司承擔了不小的財務槓桿和短期償債壓力。

不過討論這場聯姻誰是贏家，若只看到天合光能當下的鉅額虧損，判斷難免失真。

事實上，一個更值得被回答的問題是：在與天合光能同一代光伏企業中，無錫尚德、英利、賽維相繼倒下，為什麼它還能站在今天？這是一種什麼樣的戰略能力，所帶來的結果？

如果你把聯姻看作一場戰略重組，那麼天合光能的戰略選擇的核心是什麼？

首先可以確定的是，天合光能這家企業的戰略一直是長期主義的。

2006—2008年，中國光伏行業第一次迎來集體狂熱。

當時的行業共識是，誰能鎖住硅料，誰就掌握了生死權。無錫尚德、英利等企業，紛紛簽下高價、長期硅料採購合同，並同步推進激進的上游擴產。但金融危機後，硅料價格快速下跌，這些合同反而成為壓垮企業現金流的「枷鎖」。

天合光能的選擇恰恰相反：沒有在上游資源上重注；沒有通過長單鎖死成本；更專注組件製造效率、海外市場與客戶結構。

這意味着，當行業週期反轉時，天合光能保留了調整空間，而不是被合同與負債一同拖入深淵。

如果回看天合光能過去二十年的擴產節奏，會發現一個反覆出現的特徵：在行業頂部，它從不跑在最前面。

這讓它在牛市中，常被視為「不夠激進」，利潤看起來不如同業亮眼；但在熊市中，這種「慢半拍」反而轉化為更低的資本開支壓力，更可控的負債結構，更強的現金流回旋餘地。

在週期行業裏，這種選擇並不討喜，卻極其重要。

無錫尚德們的真正失敗，並不只是「虧損」，而是在週期反轉時，因為高槓杆疊加價格暴跌，信用評級下調、銀行抽貸最終導致破產或重組。

而天合光能，即便在最艱難的年份，沒有發生系統性違約，也沒賤賣核心資產換取短期流動性

這意味着，它始終保留着進入下一輪週期的入場券。

歸根結底，高紀凡是個極為謹慎的行業跟隨者，極少在行業頂部進行「ALL IN」式決策，也從不輕易宣稱「這次不一樣」。

這種對失敗形態的高度警惕，使天合光能在每一次週期切換中，都避免被推向不可逆的極端。

而這樣的一位父親，又怎麼會盲目地為女兒選擇一門親事呢？那必須是「草蛇灰線，伏筆千里」吧。

#03三、風水輪流轉

如果說，天合光能所在的光伏行業非常卷，那麼霸王茶姬所在的新茶飲行業則可被定義為——特別卷。

2025年的霸王茶姬，煩惱可不少。「降速」問題，是頭一號。

霸王茶姬在剛上市的第一週，股價一度達到了最高的39.16美元。截至12月14日，霸王茶姬的股價跌到了13.65元，跌幅一度達到了65.14%。

從投資的角度來看，如果美股投資人選擇6月建倉霸王茶姬的股票；那麼現在霸王茶姬的倉位便處於浮虧之中。

妙投認為，霸王茶姬股價下跌的根本原因在於，整體而言，新茶飲行業的護城河不深，容易受到「價格戰」的衝擊。

今年，在互聯網巨頭髮起的外賣補貼大戰中，霸王茶姬對外堅持「不參戰」策略，此次保持品牌勢能，防止補貼取消後價格無法迴歸正常。這種考慮背後，足可見霸王茶姬的品牌，在底氣上是不足的。

不參與外賣補貼大戰是霸王茶姬的主動選擇，也可以說是被迫無奈的一個舉措。

由於這次補貼大戰的影響，霸王茶姬淨利潤的增速有所下滑。2025年前3季度，霸王茶姬實現淨利潤1.62億美元，同比下滑38.47%；相比之下，2025年上半年蜜雪、古茗、奈雪的茶、滬上阿姨的淨利潤同比增長42.90%、121.51%、73.10%、20.92%。

此外，國內的奶茶競爭正在洗牌。根據壹覽商業數據，2025 年上半年，26個主流茶飲品牌中僅有11個品牌門店規模呈正增長，其中蜜雪、古茗淨增門店數最多，閉店數最多的品牌集中在腰部。

由於打造伯牙絕弦極致效率的單品、門店大規模擴張、供應鏈輕型化，2022年-2024年霸王茶姬迎來了快速增長期。現階段，國內開店數放緩、品類上新較少，霸王茶姬的增長空間遇到了瓶頸。

因此，霸王茶姬開始從海外尋找第二增長曲線。

從海外市場來看，根據公司2025財報，2025年第二季度公司海外已達208家門店，年初至今淨增52家，但整體規模較小。海外擴張的策略能否成功，還需時間驗證。

當然，聯姻也可以被看作霸王茶姬的「第三條增長曲線」。

如今，天合光能快要觸底反彈。

光伏行業正在面臨拐點，產能過剩即將迎來好轉。

7月開始，已經有市場小作文稱，光伏行業正在研究收縮供給，減少產能過剩，即成立收儲多晶硅料的平臺。

作為光伏產業鏈的「牛鼻子」，上游的多晶硅料環節的過剩直接影響到整個行業。

12月9日，業內醞釀已久的多晶硅料產能整合收購平臺正式成立，公司名稱為北京光和謙成科技有限責任公司，註冊資本30億。

據證券時報，未來相關企業規劃保留的硅料產能不會超過150萬噸。據機構預測，國內光伏多晶硅（硅料）累計產能達到369萬噸。

因此，妙投認為，隨着硅料產能收儲工作啓動，光伏行業將有望維持供需平衡。

隨着硅料產能逐步退出，硅料也將漲價並向下遊組件開始傳導，天合光能也將迎來經營和業績的拐點，日子要好起來了。

從股票投資角度來看，這個時候選擇天合光能，可能是個機會點。

值得注意的是，天合光能成立了28年經歷了多輪行業週期，霸王茶姬僅成立了8年。

在2007-2008多晶硅的牛市中，尚德、英利籤10年長單、百億擴產，天合光能只拿少量硅料，押下游組件以及海外市場輕資產。隨着歐美的「雙反」，大批企業破產、重組，天合光能則活了下來。

這些寶貴的經營之道，將給張俊傑長久的經營帶來幫助。而天合光能的二代接班，則由張俊傑帶來了更大的確定性。

從兩家所在的商業模式來看：霸王茶姬所代表的連鎖茶飲，若用心經營，即便不做大，也可以存活很多年，是一個現金流良好的生意，而這，正好能平衡天合光能這種週期性行業的巨大收入震盪。

硅片折射月色，奶蓋浮起星塵。沒準，這對從行業「死人堆」裏卷出來的翁婿還能整出點其他令人出乎意料的火花呢。

最後，按慣例，還得祝兩位新人新婚快樂，百年好合。

喜宴，是不是得喝喜茶？

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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