特朗普成交易最大變數

文 / 書航 2025.12.9

Netflix對華納兄弟827億美元的收購，原本以為上週五已成定局，但在短短三天後遭遇了戲劇性的轉折。

北京時間 12 月 9 日（當地週一）凌晨，由大衛·埃裏森領導的派拉蒙天舞，正式向包括有線電視在內的華納兄弟探索（WBD）全部資產發起敵意收購，報價抬高到1084億美元，且為全現金交易。

彭博社報道，Netflix 聯席CEO薩蘭多斯11 月中旬密會特朗普，特朗普表示WBD應「賣給出價最高的人」，讓薩蘭多斯認為是消除了政治阻礙，從而大膽推進了交易。

既然「價高者得」，當有人出得起更高價錢的時候，WBD的股東們會不會臨陣「反水」呢？

何為派拉蒙的「敵意收購」

埃裏森（David Ellison）領導的派拉蒙天舞（Paramount Skydance）向 WBD 發起總價值高達 1084 億美元的全現金敵意收購。

所謂「敵意收購」（Hostile Takeover）指收購方在遭到目標公司董事會拒絕後，繞過管理層，直接向公司股東提出收購要約，試圖通過金錢的力量「強行」入主。

9 月初，啱啱完成與天舞合併的派拉蒙 CEO，甲骨文公子大衛·埃裏森就開始接觸 WBD。當時的 WBD 正處於低谷，股價一度跌至 6.64 美元，但 CEO 扎斯拉夫認為公司價值被低估，並在初期拒絕出售。

在隨後的幾個月裏，派拉蒙先後發起了三次非公開報價。第一次報價每股約 19 美元，第二次提高至 22 美元，第三次於 10 月 13 日提高至 23.50 美元。但 WBD 董事會不為所動，堅持認為公司價值應在 30 美元左右。這部分內容可以參見此前報道：

《剛當上全球首富，甲骨文太子又盯上華納兄弟探索》

《好萊塢大變局：派拉蒙欲買華納、蘋果加碼、特朗普力推》

11 月 20 日，WBD 開啓競標，收到了三份報價。此時 Netflix 半路殺出，在 12 月 1 日提交了每股 27.75 美元的報價，並附帶了高達 58 億美元的分手費。WBD 董事會評估後，最終選擇了 Netflix 的報價，並與之簽署了排他性協議。

派拉蒙製片廠大門

派拉蒙方面對此感到極度憤怒。在 Netflix 勝出前夕，派拉蒙的律師曾致信 WBD，指責其正在進行一場「受污染」的拍賣，並認為 WBD 董事會甚至沒有給派拉蒙公平競爭的機會，就「內定」了 Netflix。

派拉蒙轉而向 WBD 股東開出了每股30美元的全現金價格，相比 Netflix 上週五提出的約 27.75 美元/股的現金+股票混合報價，每股價格高出2.25美元。

Netflix 的方案中包含了大量 Netflix 自身的股票，讓交易價值受制於 Netflix 股價波動。埃裏森稱全現金方案提供了「更高的總體價值、更大的確定性」。

更大的區別是派拉蒙承諾收購 WBD 的整個公司，包括 CNN、TNT 等有線電視網絡。Netflix 僅計劃收購製片廠和 HBO，這要求 WBD 必須先將有線電視業務剝離。埃裏森說 WBD 董事會選擇了一個「劣質提案」，不僅結構複雜，還讓股東持有的一半資產前途未卜。

派拉蒙將這一要約的截止日期設定為 2026 年 1 月 8 日，迫使 WBD 股東必須在聖誕假期的短短一個月內做出決定。

白宮與海湖莊園的「祕密面試」

這場商戰同時也是一場政治角力。在特朗普第二任期，他針對媒體併購和超大規模交易的態度已經頗為放寬，年初就有很多分析預測這四年會出現不少世紀級的併購。但一切交易能否成事，最關鍵還是看能否俘獲特朗普本人的芳心。

此前外界普遍認為特朗普傾向於支持埃裏森家族，因為甲骨文創始人，大衛的父親拉里·埃裏森是特朗普的鐵桿支持者。但從這幾天的新情報來看，Netflix 顯然也在進行高層的政治遊說。

據彭博社披露的內幕，Netflix 聯席 CEO 泰德·薩蘭多斯11月中旬前往白宮，與特朗普進行了超過一小時的會面。特朗普在會上表示華納兄弟應該出售給「出價最高者」。薩蘭多斯讚同，並藉機闡述了Netflix的立場。

為了打消反壟斷顧慮，薩蘭多斯趁熱打鐵，向特朗普強調Netflix並非無所不能的壟斷者。他指出Netflix沒有廣播網或有線電視頻道，競爭對手不僅僅是流媒體，且Netflix僅是電視市場的第五或第六大分發商。他以此論證收購華納兄弟後，公司在美國的規模也僅相當於YouTube。

薩蘭多斯妻子曾任奧巴馬政府大使，家人與民主黨關係深厚，但他意識到Netflix在特朗普核心圈層缺乏盟友，因此主動修補關係。兩人早在2024年12月於海湖莊園（Mar-a-Lago）共進晚餐時就建立了私交，當時雙方就童年經歷和對娛樂業的熱愛建立了共鳴。此後雙方一直保持聯繫，特朗普也從未公開反對過Netflix。

海湖莊園

派拉蒙一直對外宣稱只有他們才能獲得特朗普政府的批准，並因此認為可以壓低出價。薩蘭多斯通過會面得出結論，認為白宮不會立即阻撓Netflix，且Ellison家族高估了自己的政治優勢。這促使薩蘭多斯決定利用這一「缺口」進行積極競價。

然而，政治的風向標在過去幾天繼續轉來轉去。在派拉蒙發動攻勢前夕，特朗普的態度突然轉冷，公開對媒體表示Netflix 的交易「可能會有問題」，並指出其流媒體市場份額過大，他將「介入此事」。

更有趣的是，特朗普在週一早晨猛烈抨擊了派拉蒙旗下的 CBS 新聞部，因為《60分鐘》節目的一期採訪又冒犯了他。他說CBS的新東家「並不比舊東家好」，同時也稱讚薩蘭多斯是「棒極了」的人。這種矛盾的態度讓局勢更加撲朔迷離。當然說到CBS，派拉蒙方面其實已經在盡力迎合總統了，在近期聘請了親共和黨的媒體人，並與特朗普就一起訴訟達成了和解。

需要注意的是，派拉蒙的敵意收購背後是甲骨文目前狂飆突進的股價，以及資本財團的共同支持。除了埃裏森家族和RedBird Capital外，監管文件披露其外部孖展夥伴，還包括特朗普女婿庫什納（Jared Kushner）創立的 Affinity Partners，以及沙特公共投資基金（PIF）和卡塔爾投資局（QIA）。

衆所周知，帶上利益綁定的關係是最好的「投名狀」。雖然派拉蒙在文件中聲明這些外國主權基金已放棄投票權以規避 CFIUS（美國外國投資委員會）的審查，但這些資金來源的政治色彩揮之不去。所以，Netflix和派拉蒙雙方可能都低估了對方的「政治能量」。

埃裏森打出「壟斷牌」和「工會牌」

特朗普週末說Netflix有流媒體市場份額過大的問題，薩蘭多斯也小心翼翼避開被人指作壟斷。這邊拼命想甩掉的帽子，大衛·埃裏森就想給他戴上。

埃裏森在接受 CNBC 採訪時辯稱，Netflix 收購 WBD 將造就一個擁有 4 億訂閱用戶的超級巨頭，這是「反競爭」的；而派拉蒙與 WBD 的合併合計約 2 億用戶，則是「老四和老五」的抱團取暖，更能抗衡 Netflix 和迪士尼。

在政壇，民主黨籍參議員伊麗莎白·沃倫（Elizabeth Warren）雖然批評派拉蒙的交易在壟斷級別上也是「五級火警」，但她對 Netflix 交易的定性更為嚴厲，是「反壟斷噩夢」。

除了反壟斷敘事，大衛·埃裏森還試圖拉攏傳統電影工業，將自己塑造成傳統好萊塢電影工業的「白衣騎士」。

在同一個採訪中，埃裏森認為Netflix 的模式意味着「電影院的死亡」，而派拉蒙將致力於保護影院窗口期。他引用了薩蘭多斯此前關於電影院「過時」的言論，警告 Netflix 將摧毀傳統的院線發行窗口期。

保留傳統電影製片廠模式，維護導演和創作者的利益的論調，恐怕會很受好萊塢工會和傳統電影人的歡迎。美國導演工會（DGA）和編劇工會（WGA）等行業組織已經明確表示反對 Netflix 收購，稱其將導致失業並減少內容多樣性。

不過，正如我們分析的那樣，媒體形態世代更替是大勢所趨。保留有線電視網絡及傳統院線渠道，並不會拖慢行業整體變革的腳步，但可能讓埃利森家族揹負比收購支出更大的持續財務負擔，也不能保證他們過幾年後不反悔。

對於WBD在派拉蒙面前如此「傲嬌」的舉動，各方面有不一致的猜測。

比如有的分析認為，扎斯拉夫相比拿錢退休更喜歡掌控權力，在 Netflix 的拆分方案下，他雖然賣掉了最好的資產（HBO 和製片廠），但仍有機會繼續掌控剝離後的有線電視公司，保住自己的 CEO 職位。當然和娛樂資本論上週末的觀察來看，這個說法是有衝突的。

唯一確定的事實是，經過曲折的擡價鬥爭，WBD董事會曾經給出的每股30美元收購價目標已經接近實現。在埃裏森剛報出每股19美元的時候，這個目標還是高不可攀的。這個擡價過程給所有旁觀者好好地上了一堂資本運作課。

WBD 股東手中的股票從未如此燙手，也從未如此值錢。面對派拉蒙 30 美元的全現金報價，WBD 董事會面臨着巨大的信託責任壓力。耶魯大學金融學教授 Kelly Shue 指出，雖然董事會不喜歡派拉蒙的收購，但為了股東利益最大化，他們現在的處境非常艱難。

WBD 股價週一收盤上漲 4.4% 至 27.23 美元，而 Netflix 股價下跌 3.4%。市場似乎正在重新評估這場戰役的贏家。我們也將持續關注這次併購案又會怎樣重寫好萊塢的歷史。

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