引子

日本央行將於2025年12月18日至19日進行下一次議息會議。根據市場調研結果，當下的市場已經有了十分強烈的預期：日本的政策利率將由0.50%上升至0.75%。

那麼，為什麼日本央行要迫不及待地加息呢？？這是因為，新政府上台之後弄了一個鉅額的發債計劃，大概有11萬億日元。

對於這個解釋，國內的一些債券投資者要困惑了，難道日本央行不應該降息，配合日本國債的發行計劃嗎？？

事實上，國內很多人的投資模型本質上是一個封閉經濟體模型。然而，在現實世界中，我們必須要考慮資本流出壓力。所以，央行降息來配合財政發債是一種十分外行的一廂情願。

貨幣政策和財政政策對匯率的侵蝕

上圖為本幣債務的供需曲線，橫軸為本國資產負債表的規模，縱軸為本幣匯率，R、r、Y、e、π等變量則是供需曲線的重要參數。

在財政政策和貨幣政策配合的問題上，我們只需要考慮兩個參數：1、π，政府債務；2、r，本國政策利率。

顯而易見，政府債務擴張會製造本幣貶值壓力，降低本國政策利率也會製造本幣貶值壓力（ps：參考「跨境資本流動模型」）。

如上圖所示，我們強行要求央行降息配合財政擴張，一方面，政府債務從π1擴張到π2，於是，本幣債務供給曲線從S（e,π1）擴張到S（e,π2）；另一方面，本國政策利率從r1降低到r2，於是，本幣債務需求曲線從D（R,r1,Y）收縮到D（R,r2,Y）。

本幣債務供給曲線擴張+本幣債務需求曲線收縮，導致本幣匯率劇烈貶值，從E*強烈貶值到E**。

因此，在其他參數不變的情況下（ps：如果聯邦基金利率R降低，則是另外一個故事），強行要求央行降息配合財政擴張是極其外行的做法，完全不顧匯率死活。

貨幣政策和財政政策的標準配合

對任何一個國家而言，本幣匯率穩定是最基本的要求，是對所有經濟參與主體最重要的承諾。

因此，既然政府債務從π1擴張到π2，將導致本幣債務供給曲線從S（e,π1）擴張到S（e,π2），那麼，央行也要把政策利率從r1提高到r2，使得本幣債務需求曲線從D（R,r1,Y）擴張到D（R,r2,Y）。

於是，我們就有了下圖：

如上圖所示，日本央行加息對沖掉了日本政府債務擴張給匯率帶來的負面效應，使得日元能在某個位置保持基本的穩定。

如上圖所示，新一屆日本政府上台之後，強烈的財政刺激預期推動日元大幅貶值，於是，日本央行不得不加息來維護日元匯率的穩定。

不難想象，隨着增量債券的不斷髮行，本幣債務的供給壓力增大，日本央行將不得不持續地加息，對沖增量債券對匯率的壓力。因此，日本央行的加息不會是一次性的，而是一個持續的過程。

不過，日本央行行長植田和男拒絕在這個階段給出加息路徑預期，他的最新表態是：希望在利率升至0.75%之後，進一步闡明未來的加息路徑。

之所以國內的一些投資者會有「降息配合發債」的幻想，是因為他們徹底忽略了匯率約束。這導致，他們的模型裏允許有「免費的午餐」存在。然而，事實的真相十分扎心：

天底下沒有免費的午餐存在，本國資產負債表想要擴張，要麼需要央行加息，要麼需要容忍貶值。

外匯掉期點——更加高昂的代價

這時候，會有小機靈說，我們可以運用偉大的利率平價，一方面，將政策利率r保持低位；另一方面，用較高的外匯掉期點e來保持匯率穩定。

也就是說，他們認為，日本央行可以來一個兩步走：

1、日本央行降息配合日本政府發債，副產物是匯率E大幅貶值；

2、有關部門再大幅拉升掉期點e，對沖匯率E的貶值，讓E再升值回去；

這是另一個維度的一廂情願。事實上，外匯掉期點e的大幅擴張，會劇烈地壓縮日本的民間債務供給。

上圖刻畫了這個進程，日本財政擴張，導致π從π1擴張到π2，即本幣債務的供給曲線從S（e,π1）擴張到S（e,π2）；日本央行降息，導致r從r1降低至r2，即本幣債務需求曲線從D（R,r1,Y）收縮到D（R,r2,Y）。在這一階段，日元匯率從E*貶值到E**。

表面上來看，有關部門只要在下一階段把掉期點從e1擴張到e2，日元匯率就穩住了。

事實上，真實情況並非如此，掉期點e的擴張使得，本幣債務的供給曲線從S（e1,π1）劇烈收縮到S（e2,π2）。

也就是說，在暗地裏，掉期點的擴張會抑制民間債務的擴張，最終，用民間債務的收縮穩定住了匯率，使得匯率從E**反彈至E*。如上圖所示，經歷了兩個階段之後，本國資產負債表劇烈收縮，從Q1大幅收縮至Q2 。

這段推理從另外一個角度向我們闡述了「天底下沒有免費的午餐」：理論上，我們可以既要政府債務擴張，又要政策利率降低，還要匯率穩定，但是，我們要支付民間債務大規模收縮的代價。

日本的新舊教訓

當我們理解了「政府債務、政策利率、匯率以及民間債務」四者的取捨關係，就不難對「日本失去的三十年」有一個合理的解讀。

如上圖所示，當日本政府既要財政擴張，又要低政策利率，還要匯率穩定時，誰是那個代價呢？？當然是民間債務了。因此，當30年日債保持低利率並且日元匯率持穩時，民間債務必然處於萎縮狀態，形成所謂的「日本失去的三十年」。

所以，當我們嚴格秉持「天底下沒有免費的午餐」這一原理時，就不會把「低利率的30y日債」當成一種資源（ps：深陷「降息刺激經濟」的謊言），反而把它當成一種沉重的成本。

政府想要低成本的債務擴張，民間就要更大規模的債務收縮。

顯而易見，日本政府這一輪並不想重複「大幅擴張掉期點」的舊故事，他們這一波迴歸了標準的模式：一面財政擴張，一面央行加息。

如上圖所示，在新的模式下，日元的掉期點是收縮的。也就是說，日本央行加息+日元適度貶值的模式，既給日本政府以財政擴張空間，也給了日本民間以債務擴張的空間，政府和民間勢均力敵。

事實上，央行有兩個息，一個是政策利率r，它主要作用於政府部門；另一個是掉期點e，它主要作用於民間部門。

結束語

綜上所述，我們就從日本的過去和當下的經歷中獲得了一些有用的經驗：

1、匯率穩定是任何一個主權國家的生命線；

2、天底下沒有免費的午餐，本幣債務擴張，要麼造成本幣貶值，要麼需要央行加息；

3、外匯掉期點並不是穩定匯率的靈丹妙藥，它有強烈的副作用——抑制民間債務擴張；

4、日本失去三十年的本質在於，民間債務大規模收縮來換取政府資產負債表的修復，看起來慘烈，但是，十分划算；

5、日本央行的加息前景十分清晰，日本財政擴張的規模越大，日本央行加息的次數越多；

6、對中國的啓示是，要重啓民間債務的擴張，中國央行必須加息，天底下沒有免費的午餐；