題圖來自：圖蟲

2025年10月的中旬，資本市場被一則關於「三花智控斬獲特斯拉6.85億美元（約合50億元人民幣）機器人大額訂單」的傳聞攪得沸沸揚揚。

這一消息瞬間引爆了市場積壓已久的做多情緒。當日午後，三花智控A股直線拉昇並封死漲停板，H股更是盤中暴漲超過13%，單日總市值合計飆升近382億元人民幣 。

儘管公司隨即發佈公告闢謠，這並未完全澆滅市場的熱情，反而像是一顆信號彈，照亮了那條潛藏在水面之下的鉅艦航線。

在A股投資視角里，憑藉「家電+汽車+機器人」的多元化業務拼盤，三花估值重心偏倚在機器人期權業務上。

「再造三花」，未來真的能實現麼？

01

估值錨點，劇烈切換！

市場將三花智控視作特斯拉人形機器人的核心供應商，任何的風吹草動都能撩動它的股價。

除了無中生有的訂單，此前也一度傳出消息稱，美國植物基製藥企業PharmAGRI與特斯拉簽署意向書，計劃在自營農場和處方藥生產環節部署多達1萬台Optimus Gen3+人形機器人一事，也曾引發轟動，後遭馬斯克本人親自闢謠。

12月特斯拉開啓Optimus Gen3的新一輪供應商評估，稱之為「審廠」。根據報道稱，此舉或為配合明年一季度Gen3發佈進行量產準備。

三花作為執行器的核心供應商，肯定會受到市場重點關注。即便如此，10月份特斯拉財報公佈並放緩機器人量產預期之後，三花股價從高點調整迄今，接近18%。

投資者並非不知道人形機器人尚處於產業化早期，但任何關於「0到1」落地的信號，都會觸發對未來十年現金流折現（DCF）模型的激進重修。

而傳統的家電和汽零業務只能支撐20-30倍的市盈率（PE），但一旦貼上「機器人核心標的」的標籤，市場便願意給予其50倍甚至更高的科技股估值。

所以10月以來的波動，本質上是資金在兩種估值錨點之間的劇烈切換。

外界往往將三花智控做機器人業務簡單定義為跨界佈局。但在技術邏輯上，執行器不是從0到1的冒險，而是從1到N的複用。「技術同源性」，正是三花智控能夠迅速切入機器人賽道，並在短時間內拿出身位優勢的原因所在。

三花主業生產的電子膨脹閥，本質上就是一個微型的、高精度的機電執行單元。

機器人關節執行器（Actuator）由電機、減速器、控制器、傳感器組成，核心組件涉及高精度齒輪加工、電磁設計、材料科學等領域，技術難度大，研發成本高。三花在電子膨脹閥領域積累的精密電機控制、微位移調節和閉環反饋技術，為執行器開發提供了關鍵的技術基礎和能力起點

另外，機器人高強度運動時，關節電機與減速器會產生大量熱量，直接影響性能與壽命。三花作為熱管理專家，能夠設計出更高效的關節散熱方案（甚至液冷關節），這是純電機廠商難以具備的獨特優勢。

然而，技術同源只是入場券，真正的壁壘在於將技術轉化為大規模製造的能力。儘管尚未獲得大規模鎖定訂單，三花等中國核心供應商為特斯拉Optimus2026年以後的量產早早做準備。

2024年，公司與杭州錢塘新區簽署協議，計劃投資不低於50億元建設「未來產業中心」。這筆鉅額資本開支的投向非常明確：機器人機電執行器與域控制器。同年，三花位於墨西哥的工業園開啓擴建。

機器人關節數量多，每個關節需配備至少一個執行器。根據公開信息，特斯拉Optimus有28個身體關節執行器，靈巧手還需額外的微型執行器。預計量產物料成本中運動系統（包含線性執行器+旋轉執行器+靈巧手）成本最高，約佔70%以上。

三花沒有選擇單打獨鬥，而是與綠的諧波合作開發諧波減速器相關產品，與峯紹科技合作開發空心杯電機。此外，公司自研六維力傳感器和微型行星滾柱絲槓，直接打通了從零部件到關節模組的完整閉環。

至此，三花智控在機器人領域的版圖已清晰浮現：它不再滿足於做一個被動的零件加工者，而是試圖進化為擁有核心技術棧的「關節集成商」。

這種角色的轉變，意味着其在產業鏈中的話語權和價值量將得到質的飛躍。這也是為什麼即便訂單尚未落地，市場卻敢於給予其如此高估值溢價的根本原因。

然而，特斯拉人形機器人的量產時間表一再推遲，從最初預期的2025年量產，推遲到2026年甚至更晚。在這個過程中，任何技術路線的變更或大客戶訂單的波動，都可能對股價造成劇烈衝擊。

對於三花智控而言，現在是從「預期」走向「驗證」的關鍵窗口期。

02

再造三花？

2025年三季報顯示，公司前三季度實現營收240.29億元，同比增長16.86%；而歸母淨利潤卻達到了32.42億元，同比增長高達40.85%。銷售淨利率提升至13.69%，創下了近五年的新高。

在機器人業務尚未大規模貢獻營收的前夜，傳統業務（家電+汽零）不僅沒有成為拖累，反而以強勁的盈利能力，為公司的高估值提供了充足的安全墊。

這種「現金牛」業務與「明星」業務的完美銜接，是資本市場最喜歡的財務模型。

今年6月，三花成功於香港聯合交易所主板掛牌上市，募集資金總額約93.36億港元，目前港股市值大概1450億港元左右。

根據招股書，三花是全球最大的製冷空調控制元器件製造商，市場佔有率約為45.5%；在全球汽車熱管理系統零部件市場的市場佔有率約為4.1%，全球排名第五。

市場往往將三花智控的業務版圖簡單理解為「家電+汽車+機器人」的多元化拼盤，但這實際上是同一套底層核心技術能力在不同發展階段的投影。

每一次營收台階的跨越，都對應着公司戰略重心的切換。

2015年以前，通過產能擴建和併購，公司實現對製冷空調控制元器件產品的全面覆蓋，已經是該領域的全球龍頭。2017年是三花智控財務歷史上的分水嶺。這一年，公司將汽車零部件業務注入上市公司，正式開啓了「雙輪驅動」時代。

數據最能說明問題：2017年，汽車零部件業務在公司總營收中的佔比尚不足20%；而到了2024年，這一比例已經攀升至40%以上。

在2020年至2022年這三年間，受益於全球新能源汽車（特別是特斯拉）的銷量爆發，三花營收卻實現了跨越式增長，特別是在2022年，公司營收一舉突破200億大關。

之後隨着新能源汽車滲透率的提升，行業增速不可避免地開始放緩。這一點在2024年的財報中已初現端倪，營收增速回落至13.8%。從財務的視角看，三花智控正在經歷從「成長期」向「成熟期」的過渡，而機器人業務的出現，則有望開啓第二輪激進的「成長期」。

在特斯拉宏大的商業版圖中，有兩家供應商的名字始終如影隨形：一家是三花智控，另一家是拓普集團。

同為來自浙江的民營製造巨頭，又都是特斯拉新能源汽車的Tier 0.5核心供應商，但在機器人業務上既有重疊又有分工。

三花主業的泵類、閥類的電機控制技術，在原理上和機器人關節的驅動原理類似。憑藉自研電機和熱管理技術的協同，以及與綠的諧波的綁定，三花能夠提供體積更小、扭矩密度更高、散熱更好的旋轉關節總成。

而拓普憑藉汽車NVH減震系統和底盤系統開發積累的複雜機械系統集成能力，在產品佈局上則「大開大合」。

拓普從直線執行器入手，後接連進行旋轉執行器靈巧手電機等產品研發。其優勢在於利用汽車底盤的產線和經驗，提供平台化的產品解決方案，幫助降低機器人製造成本。

隨着機器人技術的迭代，集成度越來越高，未來的執行器可能會將旋轉和直線運動融合，或者是通過更加緊湊的結構來實現。這就要求供應商必須具備全棧自研的能力。

誰能更快地彌補自己的短板，誰就能在未來的談判桌上擁有更多的話語權。

高盛在11月對包括三花智控在內的9家供應鏈公司進行調研。結果顯示，大多數供應商正在中國及海外（主要是泰國，其次是墨西哥）積極規劃產能，年產能規模差別極大，最高甚至到了100萬台。

這也一定程度引發了「產能過剩」的擔憂論調，雖然行業普遍預期的量產啓動時間點指向2026年下半年，但未來需求體量和技術演變仍有很大變數。

不過，這是產業初期階段，討論產能過剩還為時尚早，短期的訂單真空不能充分揭示人形機器人的中長期產業趨勢。而供應鏈企業都希望擴展到機器人零部件領域，以尋找新的增長引擎，前瞻性的產能佈局也是應對潛在需求爆發的必要準備，以避免掉隊。

03

尾聲

總的來說，當前，人形機器人產業仍處於黎明前的混沌期。量產時間的推遲、技術路線的搖擺、資本市場的躁動，交織成一幅複雜的圖景。

隨着2026年機器人量產元年的臨近，市場正在對其估值邏輯進行重構，對於三花智控的未來市值，我們不能再單純用傳統的製造業PE（市盈率）來衡量。

用SOTP（分部估值法）的視角來看待這家公司，傳統業務（家電+汽零）作為公司的基本盤，每年貢獻約30億-40億的淨利潤。給予其20倍左右的PE，這部分價值約為600億-800億元，構成了市值的堅實底座。

而機器人業務則是一個巨大的看漲期權，這是決定市值上限的關鍵變量。

根據券商測算，若按照特斯拉26年5萬台TOB端外售/28年100萬台TOC端放量測算，線性&旋轉關節總成的淨利率平均達10%，公司獲得60-70%的份額，對應利潤空間有望達3.5億/38億。

對於這部分高成長、高壁壘的業務，市場願意給予極高的估值溢價，參考AI芯片或高端設備股，可達50倍甚至更高。這意味着，僅機器人業務一項，就有望在未來幾年為公司再造1-2個三花。

當然，這一切的前提是量產如期而至，且利潤率能維持在合理水平。如果量產推遲，或者技術路線發生顛覆性變化，這個期權價值就會大打折扣。（全文完）