日本良性通脹循環已較穩固，日本央行即將再次加息。去年夏季日本加息後的全球市場動盪主要是由衰退預期升溫和AI敘事動搖等美國因素造成，套息交易逆轉只是加劇彼時避險情緒的次要因素，去年的「黑色星期一」不太可能在今年重演。在美日央行政策分歧的背景下，美國因素纔是當前全球流動性與美元資產定價的核心主線。目前市場對AI敘事的質疑集中體現於業務模式較激進的少數企業，而多數財務狀況較穩健的AI龍頭仍能維持市場信任，產業智能化熱潮應能在中短期繼續支持美股龍頭的業績表現。長端美債在本輪風險管理式降息週期內的配置性價比不高，短端美債則可能受益於準備金管理購買操作對流動性的技術性改善，後者較前者更好。

▍日本良性通脹循環已較穩固，預計日本央行即將再次加息。

日本的漲價漲薪正循環在過去三年間日漸強化，傳統的通脹結構性堵點已消除，漲薪動能有望延續穩健表現。這與日本央行（日銀）此前展望的情形相符，意味着日銀繼續減少貨幣政策的寬鬆程度是合適的，我們仍預計日銀即將加息25bps，市場共識也已在12月初植田和男行長髮言後逐漸認同這一預測。

▍日銀加息本身對全球流動性的影響並不可怕。

不少投資者對去年夏季日銀加息後的「黑色星期一」心有餘悸，擔憂新的加息會否再次「帶崩」全球市場。我們通過歸納本世紀以來七次日元套息交易快速逆轉期間的經驗發現，日元套息交易的快速逆轉確實可能抑制美債表現、但不應誇大其影響程度，其對美股的擾動通常較短暫，長端日債收益率跳升的外溢影響較侷限於主要債市和東南亞股市，海外資金也不一定會在日銀加息後迴流至日本股債資產。進一步回顧時間線，我們認為去年夏季的「黑色星期一」主要是由衰退預期升溫和AI敘事動搖等美國因素造成，日元套息交易逆轉只是加劇彼時市場避險情緒的次要因素。

▍去年夏季日銀加息時全球市場的混亂局面不太可能在今年重演。

一方面，與去年不同，目前瑞郎的短端孖展成本已低於日元、且瑞士央行可能干預匯市促進瑞郎貶值，故日元已不再是全球套息交易首選的孖展貨幣，存量套息交易的日元頭寸可能已逐步被瑞郎所承接。另一方面，如果此前經驗依然成立，那麼即使日元套息交易逆轉的情形再次出現，日本央行的潛在加息對全球市場流動性的影響也應該不會太劇烈。

▍在美日央行政策分歧的背景下，美國因素纔是美元資產定價的核心主線。

對於美股，市場不時擔憂AI敘事的脆弱性，近日甲骨文和CoreWeave的五年期CDS利差顯著上升，不過其餘多數AI產業鏈龍頭的CDS則仍較穩定，這表明市場對AI泡沫化的質疑可能集中體現於業務模式較激進的少數企業，而財務較穩健的企業仍能獲得市場信任。在聯儲局降息週期尚未結束的環境下，AI產業鏈整體的財務風險或較小，產業智能化熱潮應能在中短期繼續支持美股龍頭的業績表現。對於美債，聯儲局在本輪風險管理式降息週期內具備較強的穩就業能力，美國經濟基本面的韌性應會繼續支持實際利率，長端美債無太好的配置價值，短端美債則可能受益於準備金管理購買操作（RMP）對流動性的技術性改善，故短債較長債更好。

▍風險因素：

日本通脹弱於預期；美日經濟動能不及預期；美日央行、政府政策或突發事件影響超預期；市場情緒變化超預期；企業盈利不及預期。

注：本文為中信證券2025年10月19日發佈的《海外宏觀｜美日央行政策分歧是否重塑全球流動性？》，分析師：韋昕澄S1010524090013、崔嶸S1010517040001、李翀S1010522100001