一錘80：看海爾「砸冰箱」如何砸出一個全球家電帝國？

知常容

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文章較長，為方便讀者閱讀，設定目錄如下：01. 前言：周雲傑「出圈」，海爾的防守型價值浮現02. 核心邏輯：三大引擎驅動穩健增長03. 公司簡介：從砸冰箱到全球家電龍頭04. 業務佈局：全品類覆蓋與全球化網絡05. 產業鏈：上游成本提升，中游數字化改革，下游地產前裝新增長06. 行業情況：全球家電市場低增速，我國白色家電市場存量競爭07. 競爭優勢：高端品牌+智能製造+全球本土化08. 財務分析：...

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業績與估值：被低估的防守型資產01.前言今年兩會，除了小米雷軍再度成為焦點，與他同框的海爾董事長周雲傑也意外「出圈」，個人IP席捲某音、某書，輕鬆漲粉百萬——而他身後的海爾，也順勢重回大眾視野中心。「把大象塞進冰箱分幾步？」沒錯，三步。而海爾從一家瀕臨破產的小廠，一路做到全球家電的龍頭，同樣可濃縮為三步：一「砸」定質量，二「擴」建品類，三「出海」闖世界。「80、80……」，讓我看看是誰的DNA動了？創業初期的海爾，也曾揮出決定命運的一錘！1985年，廠長張瑞敏帶頭砸毀76台有缺陷的冰箱，不僅砸醒了全員的質量意識，更一舉砸出了中國製造業的信譽基石。如今四十年過去，海爾早已不只是「造冰箱的」，而是以「卡薩帝」站穩高端市場、用「三翼鳥」打開全屋智能、靠全球本土化規避貿易風險的智慧家庭生態品牌，與美的、格力並稱中國白電「三巨頭」。在高端化與全球化雙輪驅動下，海爾的增長很穩健：營收從2014年的888億元躍升至2024年的2860億元，十年複合增長率12.4%；歸母淨利潤也從50億元增至187億元，複合增速達14.14%。海爾模式相對均衡，目前估值處於低位，預計2025年PE僅11.7倍，股息率超4%，堪稱防守型配置中的「隱形冠軍」，其估值提升的關鍵就在於高端品牌的溢價能力和海外市佔率能否持續提升，從而擺脱傳統製造商低估值束縛。競爭對手美的當前估值比海爾高，預期25PE為13.7倍，但股息率也更高為5.5%，詳細的財務對比我們前面有寫過文章雙龍出海：美的VS海爾財報大PK，「老登」價值股怎麼選？歡迎感興趣的朋友點擊鏈接查看。而格力則因業務高度集中於空調及獨特的經銷商模式，其增長可持續性不強，加上董事長本身不靠譜，對其財報真實性持懷疑態度，所以選擇放棄格力。02.核心邏輯海爾智家核心投資價值主要體現在（後文會詳細分析）：1.高端品牌卡薩帝的市場領先地位（產品結構優化提升盈利能力，多品牌協同精準覆蓋用户全生命週期）2.全球化多品牌佈局帶來的增長韌性（「研發、製造、營銷」三位一體的本土化模式，如北美80%銷售的產品實現本地生產，有效規避了貿易壁壘）3.工業互聯網平台COSMOPlat賦能下的智慧家庭生態構建（數字化帶動效率提升，三翼鳥體驗平台落地全屋智能）4.家電行業已全面進入存量競爭和結構化升級為主導的成熟穩定期。目前「以舊換新」的Z策補貼只能構成短期支撐，但房地產業下行與海外的不確定性（如關S）是主要風險，行業整體表現為穩健增長。5.基本面紮實，財務穩健，現金充裕，現金流健康穩健增長，盈利保持穩健增長，股東回報大方且穩定。「人單合一」模式造就萬人員工持股，派息可持續性強，當前對應25年預期市盈率約12倍，如派息率50%，則預期股息率4.3%，是防守型配置的優選。03.公司簡介海爾智家的發展歷程是中國家電行業從無到有、從弱到強的縮影。自1984年創立以來，公司經歷了創業探索、規模擴張和戰略轉型三大階段，營業收入自1993年的7.95億元增長至2024年的2859.81億元，1994-2024年CAGR為20.9%，逐步成長為全球領先的智慧家庭生態品牌，連續16年蟬聯全球大型家用電器品牌零售量的第一名。1.創業初期（1984–1993）公司的前身青島電冰箱總廠成立於1984年。此階段最具象徵意義的事件是張瑞敏廠長主導的「砸冰箱」事件，通過砸毀76台不合格冰箱，向全體員工和市場傳遞了「有缺陷的產品就是廢品」的堅定質量理念，為海爾品牌的信譽奠定了基石。1993年，在上交所上市。2.規模化與國際化擴張期（1993–2000）上市後，海爾進入高速擴張的階段，持續完善品類，先後切入空調、洗衣機、熱水器等品類，豐富品牌矩陣，除1984年成立的海爾主品牌以外，公司先後於1998年及2007年分別成立Leader、卡薩帝品牌。1999年，通過在美國南卡羅來納州建立工業園等舉措，開啓了國際化戰略的實質性步伐，標誌着海爾從「中國製造」向「全球製造」的跨越。這一階段的資本運作也為後續發展提供了支持。3.互聯網轉型與生態構建期（2000年至今）進入21世紀，海爾積極進行戰略轉型。2005年，張瑞敏提出「人單合一」管理模式，旨在激發組織活力。2019年，更名為「海爾智家」，標誌着向智慧家庭生態服務商的戰略躍遷。2020年，公司推出場景品牌「三翼鳥」，提供全屋智慧解決方案，生態戰略進入落地階段，12月以發行H股方式（新發行24.48億股）將海爾電器私有化成為全資子公司。加速全球市場佈局，海爾智家實施了一系列戰略性海外併購。其中包括2011年用100億日元收購日本三洋電機白電業務和東南亞地區的洗衣機、冰箱等電器業務，2012年7億美元收購新西蘭斐雪派克，2016年55.8億美元收購美國通用電氣家電業務GEA，2019年收購意大利Candy集團、2024年收購CCR（商用冷鏈領域）和Kwikot（南非熱水器品牌）。這些併購幫助公司構建了覆蓋全球的研發、製造與營銷體系。股東：截至2025年上半年末，海爾智家股權結構不夠集中，但主要股東較穩定。控股股東海爾集團公司直接持股11.43%，並通過其一致行動人合計控制約33.8%的股權。其中海爾卡奧斯持股海爾智家13.41%，其是海爾集團的控股子公司（持股51.2%），原名是海爾電器國際股份有限公司，在2020年12月正式更名，其48.8%的股權由青島海創客管理諮詢企業持股，海創客是海爾全員持股平台，由張瑞敏提出「人單合一」的管理模式而帶領組建，全部表決權委託海爾集團行使。萬人員工持股，這對中小股東比較友好，未來公司派息應該可以持續。海爾集團公司持有青島海爾創業投資諮詢有限公司100%的股份；HCH(HK)INVESTMENTMANAGEMENTCO,LIMITED（私人公司）、青島海創智管理諮詢企業（主體是員工持股重要平台之一）為海爾集團公司的一致行動人（這兩家公司並未直接披露海爾集團持股比例）。04.業務佈局公司主要從事冰箱/冷櫃、洗衣機、空調、廚電、熱水器、小家電等家電產品的研發、生產、銷售。目前已打造七大核心品牌矩陣，實現全球市場主要客羣覆蓋，包括：海爾,卡薩帝,Leader,GEAppliances,Candy,Fisher&Paykel,AQUA。05.產業鏈分析上游環節：成本與技術的雙重挑戰。芯片和傳感器作為智能家居產品的核心元器件，在成本結構中佔據主導地位。隨着AI算法的廣泛應用，隱性成本進一步提升。材料價格波動也對生產成本造成顯著影響，尤其是銅、鋁等關鍵金屬價格的上漲壓縮了製造企業的利潤空間。中游製造：數字化轉型與效率提升。海爾智家通過其自主研發的工業互聯網平台COSMOPlat實現了製造環節的數字化升級，打通了用户需求與工廠生產之間的數據鏈路，支持大規模個性化定製（C2M）模式。該平台提升生產效率與產品質量，顯著降低庫存壓力和運營成本，成為智能製造領域的標杆案例。下游渠道：傳統的家電零售渠道正在向多元化方向發展，地產前裝市場成為新的增長點，但同時房地產不景氣，新房銷售下降同樣帶來了負面影響。06.行業情況1.全球市場空間全球家電市場以中歐美、以白電為主。根據弗若斯特沙利文，2023年全球家電銷售額共3.76萬億，同比增長2.6%，並預計2023-2027年保持4.2%的複合增速，全球家電市場仍有增長空間。分區域看，中國、北美與歐洲為三大主要市場，合計佔比約66%；分品類看，白電為家電市場主要品類，佔比約55%。家電出海是大趨勢，短期有壓力。2024年受益於高温天氣和海外市場的開拓，白電2024年整體增速較高，25Q2開始白電外銷增速明顯放緩，因此26Q2開始白電基數將相對較低。同時考慮到外銷市場自身仍保持較高的內生增速潛力，預計26Q2開始，在低基數下，外銷有望迴歸穩健增長的通道。海外格局根據歐睿數據，海爾全球市場份額從2015年的10.9%穩步增長至2024年的約17.4%，領先優勢持續擴大。主要得益於公司全球化佈局與品牌收購戰略。相比之下，傳統強者惠而浦的市場份額則呈現出逐年下滑趨勢，從約11%降至2024年的不足10%，美的集團、博西家電集團和三星集團的份額則較為穩定，均維持在5%-7%區間。2024年公司在全球主要區域大家電市場（零售量）份額如下：在亞洲市場零售量排名第一，市場份額25.9%；在北美洲排名第一，市場份額24.5%；在澳大利亞及新西蘭排名第一，市場份額15.9%；在西歐排名第三，市場份額8%。2.中國市場空間中國黑白電市場保有量見頂，高端家電有翻倍增長空間。隨着中國「家電下鄉」活動的開展，中國黑電、白電的保有量迎來快速提升，發展至今，國內家電市場已經基本飽和，開始進入存量競爭，中國家電行業從提量轉為提質。消費升級下家電高端化趨勢明顯。隨着國民收入的上升，大家對生活品質也更重視，高端家電市場是目前存量市場的發展趨勢。根據國家統計局的數據：自2014年以來，全國居民人均可支配收入持續上升；麥肯家電網數據顯示，2018年以來冰箱、洗衣機成交均價整體處於上升態勢。據國金證券測算，高端家電市場規模較大，24年或超700億，長期看仍有充足擴容空間，若假設我國中產階級及以上人羣比重40%，未來高端家電在此人羣中滲透率達30%，對應高端家電市場規模達1340億，則有翻倍空間。白色家電三巨頭成長空間中長期看，空調銷量尚有一定的成長空間，冰洗規模相對穩定。我國空調、冰箱、洗衣機內銷量2010-2024年複合增速分別為5.2%、-0.9%、2%，2025年1-9月空調、冰箱、洗衣機內銷量同比增長8%、2%、5%。空調的家庭/農村保有量為175.7/111.5台/百户，國信證券假設城市每户住房間數保持2020年2.49間/户、農村每户住房間數保持2020年3.86間/户，則尚有29.4%的城市家庭房間、71.1%的農村家庭房間尚未安裝空調。白電龍頭份額穩健，市場集中度仍有提升空間。空調內銷：2025年1-9月，海爾憑藉好產品及爆款策略實現份額加速提升，行業CR3同比提升0.2pct；尾部品牌份額進一步下降；截至9月格力、美的、海爾市佔率約為30.5%、28.5%、17%。冰箱內銷：格局相對穩定，1-9月海爾、美的、海信份額分別提升0.05、0.08、0.70pct，頭部集中度持續提升，中腰部品牌份額下降；截至9月海爾、美的、海信市佔率約為36.5%、18%、14.5%。洗衣機內銷：1-9月龍頭海爾和美的份額分別提升1.7/0.6pct，小米份額提升相對較快，中腰部品牌有所承壓，行業集中度進一步提升；截至9月海爾、美的、TCL市佔率約為39.5%、31%、4%。07.競爭優勢1.高端品牌卡薩帝的市場領先地位（產品結構優化提升盈利能力，多品牌協同精準覆蓋用户全生命週期）卡薩帝（意大利語，寓意「家的藝術」）作為中國高端家電第一品牌，憑藉着深厚的研發實力、創新的產品以及高端設計，在多個細分市場建立起顯著的競爭優勢。2006年創立，自2017年至今營收增速常年高於海爾整體，逐步成為其業務增長的核心引擎，是海爾在國內白色家電存量市場競爭破局的關鍵。自2014年至2021年，卡薩帝品牌營收自17億元增長至129億元，CAGR為 33.6%，高於公司總體營收增速，佔比自2014年的1.9%提升至2021年的5.7%，有效帶動了公司盈利能力的提升。根據中怡康資料，2024年卡薩帝品牌已在中國高端大家電市場中佔據絕對領先地位，在高端市場冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額排名第一。其中，就線下零售額而言，卡薩帝品牌冰箱、空調、洗衣機在中國一萬五千元以上市場的份額分別為49%、34%、88%。2.全球化多品牌佈局帶來的增長韌性（「研發、製造、營銷」三位一體的本土化模式，如北美80%銷售的產品實現本地生產，有效規避了貿易壁壘）公司擁有全球家電品牌集羣：海爾,卡薩帝,Leader,GEAppliances,Candy,Fisher&Paykel,AQUA。海爾目前已構建了覆蓋研發、製造、營銷等全價值鏈的全球化運營體系，在全球設立10+N創新生態體系、163個製造中心、126個營銷中心，並在全球市場覆蓋接近23萬個銷售網點，實現了全球資源的高效整合，為旗下收購的多個品牌有效賦能。（圖片來源：公司官網）3.工業互聯網平台COSMOPlat賦能下的智慧家庭生態構建（數字化帶動效率提升，三翼鳥體驗平台落地全屋智能）海爾智家通過打造COSMOPlat工業互聯網平台，構建了獨特的智能製造生態系統，實現了從「大規模製造」向「大規模定製」的轉型升級。該平台不僅是企業內部提質增效的核心引擎，更是對外輸出能力、構建生態的重要載體。COSMOPlat工業互聯網平台架構圖2020年，公司推出全球首個場景品牌「三翼鳥」，打造全屋智慧解決方案，標誌着其生態戰略進入落地實施階段，強化用户體驗閉環。三翼鳥全部上市有卡薩帝家電產品，近年門店數量快速增長，目前在全國範圍內已開設超過 5000 家門店。08.財務分析（詳細分析見知識星球）一、資產端1、現金類資產：海爾智家現金充裕，雖然為傳統的製造企業，但固定資產佔比低，屬於輕資產運營。25H1現金類資產812億，包括貨幣資金554億（佔比最高），債權投資146億，一年內到期的債權投資23億，其他流動資產中的銀行理財存款1億，交易性金孖展產（主要是短期理財產品）88億，現金佔總資產的26.9%，較去年底增加1.3pct，現金佔比從20年的24.2%提高至24年的25.6%，雖有波動，但中樞向上。説明公司盈利情況較好，現金不斷穩健積累。25H1貨幣資金和債券投資對應利息收入為9.09億，利息收益率為1.26%，説明現金是真實的。（數據：公司公告，知常容整理）2、略二、負債端1、有息負債：海爾的資本結構穩健，現金可以覆蓋有息負債，有息負債率不高，資產負債率偏高，但自2020年以來也逐漸下降。公司的資產負債率從20年的66.52%逐漸下降至25H1的59.37%。25H1有息負債包括短期借款161億、長期借款106億、一年內到期的長期借款69億，有息負債率11.15%，較為穩定。公司淨現金有475億（現金類資產-有息負債），佔總資產的15.8%，資金壓力小。2、略三、營收端1、營收和利潤：海爾成長能力比較穩定，得益於高端品牌和全球化銷售模式的推進，營收和利潤保持穩健增長，10年CAGR都超過25%。（數據：公司公告，知常容整理）2、盈利能力：收入與利潤的雙增長背後反映出產品結構優化、高端品牌佈局深化以及運營效率提升的協同效應。（數據：公司公告，知常容整理）3、成本費用：略09.風險評估原材料價格風險：鋼鐵、銅、塑料等大宗商品佔生產成本比重較高，其價格變動直接影響毛利率水平。海外運營風險：匯率波動；地緣政治不確定性（如Z策變動、關S壁壘和法律合規要求）；國際貿易摩擦可能引發供應鏈中斷。此外，不同市場的文化差異與消費者習慣差異也對本地化運營提出更高要求。宏觀經濟風險：全球家電市場增速僅低單位數；我國白色家電行業進入存量競爭階段，市場格局穩固，居民可支配收入成為關鍵。10.業績與估值（知識星球內容）-End-推薦閲讀變革的錘錘：海爾智家管理層的傳承與革新","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}