智通財經APP獲悉，招商銀行發佈研報稱，12月19日，日央行加息25bp，將政策利率上調至0.75%，符合市場預期，9位委員全票支持加息決議。至此，政策利率創1995年以來最高水平。這是日央行繼2025年1月加息後，時隔11個月再次加息。日央行加息符合預期，市場反應平淡。日股延續上漲，日債10Y利率震盪走高，日元在加息落地後利好出盡貶值至156附近，其餘市場反應平淡。

招商銀行主要觀點如下：

政策：緩步加息

日央行在通脹高企與日元貶值的雙重壓力下選擇加息。通脹方面，11月日本CPI通脹高達3.0%，政策利率大幅落後通脹曲線，實際利率位於深度負區間。匯率方面，美元兌日元一度突破156關口，日央行需要採取措施抑制單邊下行趨勢。

日央行可能不會選擇快速追趕通脹曲線，緩慢加息仍是基準情形，未來加息斜率或保持2次/年，每次25bp，2026年將政策利率升至1-1.5%區間。從通脹結構看，高通脹壓力更多來自供給側，對加息並不敏感。食品及水電燃氣是通脹的邊際拉昇項，服務通脹修復也更多來自老齡化導致的「勞工荒」。從經濟表現看，三季度日本經濟陷入收縮，貿易戰對投資及出口形成劇烈衝擊。從財政安全看，「高通脹、低利率」組合令日本經濟同時擁有高名義增長與低名義利率，經濟擴張速度相應高於債務膨脹速度，政府槓桿率趨於收斂。2020-2025年，這一模式令日本政府槓桿率回落16pct至215%，未來五年有望進一步回落至200%。

策略：警惕風險

儘管日央行大概率在加息節奏上保持高度剋制，但日元流動性逆轉及日債市場仍將對全球金融條件形成壓制。

一是日元套息交易可能持續性逆轉，對全球資產流動性形成長期壓制。截至2024年末，仍有約$9萬億頭寸以低息日元為流動性來源，未來該部分流動性或隨美日利差收窄穩步收縮。不過，當前日元淨空頭頭寸已顯著收斂，再度重演2024年7月「日元倒流」引發全球市場劇震的概率不大。其中，非商業投機盤已轉為日元多頭，與2024年7月約18萬張日元淨空頭形成鮮明反差。槓桿基金雖仍為日元空頭，但持倉規模也僅為2024年7月水平的56%，這意味着日元套息交易逆轉對市場的衝擊可能會相對溫和。

二是日債風險可能進一步發酵。從短期看，高市早苗政府批准了相當於名義GDP2.8%的補充財政預算，從長期看，日本計劃將國防開支提升至名義GDP的3%，以及永久減免消費稅。日本政府不合時宜的財政擴張立場可能引發市場更大的擔憂，中長期日債收益率或陡峭上行，曲線加速陡峭化。長期利率上行將對日本經濟形成顯著的限制性效果，疊加貿易戰衝擊催化，另有供給型通脹居高不下，宏觀環境或陷入「滯脹」，財政可持續性條件可能加速惡化。

日債及日元面臨中長期壓力，日股表現或相對偏好。日債方面，加息將直接推動日債利率上行，尤其是超長端利率還面臨高債務及高通脹的惡性循環，上行壓力持續存在。日元方面，加息雖有望驅動日元出現階段性升值，但考慮到日央行的加息態度仍然溫和，疊加市場對日本債務的擔憂，預計日元缺乏單邊走強動力，大概率將延續偏弱震盪的運行趨勢。日股方面，加息帶來的流動性衝擊或更偏短期。考慮到日本企業多為全球化經營，疊加全球AI和算力投資熱潮的持續發酵，日股預計將延續震盪走強格局。

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