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近日，上海君賽生物股份有限公司（以下簡稱「君賽生物」）正式向港交所遞交招股說明書。招股書顯示，公司專注於實體瘤創新細胞療法的生物科技公司，其核心產品GC101為全球首款無需高強度清淋化療及IL-2給藥的腫瘤浸潤淋巴細胞（TIL）療法，承載着成為國內首個獲批TIL療法的期望。
TIL細胞療法是指通過離體激活來源於腫瘤組織內部的TIL細胞、規模擴增並注入患者體內發揮療效。招股書顯示，TIL細胞療法是目前實體瘤治療中，臨牀證據等級最高、療效最確切的T細胞療法之一，已展現出超越PD-（L）1抗體的療效。
然而，亮眼技術背景背後，是公司關鍵專利仍在審批存不確定性；公司兩年半虧損超3.5億元，現金流持續為負，短期債務驟增，賬面現金僅餘6363萬元恐難支撐長期運營；估值五年激增22倍達21億元，但上市前已有多家機構要求股權回購，並有股東提前轉讓套現離場，或反映出投資者對上市週期與公司前景的信心隱憂。
兩年半虧超3.5億元 核心產品專利仍待審批
從財務數據看，由於公司至今未有產品獲批上市銷售，缺乏穩定的營業收入來源，公司近年來均處於虧損狀態。2023年、2024年及2025年上半年，公司其他收入及收益累計約1700萬元，各期內淨虧損分別達到0.94億元、1.64億元和0.98億元，兩年半累計虧損超過3.5億元，且虧損幅度呈擴大趨勢。
持續虧損下，公司現金流持續失血。報告期內，公司經營活動現金流始終為負，2023年、2024年以及2025年上半年，公司經營活動分別使用現金5550萬元、9830萬元、5010萬元。截至2025年6月30日，公司賬上的現金及現金等價物僅剩6363萬元。以其近年平均每年過億元的研發投入和運營虧損速度計算，現有現金儲備恐難以維持長期運營。
與此同時，公司負債結構顯著惡化，短期償債壓力驟增。截至2025年6月，公司短期借款較上期末增長488.84%，長期借款增長662.7%，兩者佔總資產的比重分別大幅上升12.12和5.98個百分點。淨負債額已從2023年末的1.378億元快速膨脹至2025年6月末的4.274億元。
產品方面，君賽生物共有5款在研產品，其中核心產品GC101用於治療黑色素瘤的臨牀試驗正在開展關鍵II期臨牀試驗，預計將於2026年提交生物製品許可申請（BLA），其餘各管線及適應症均處於早期研發階段，公司單品依賴現象較為明顯。
值得關注的是，從現有數據看，GC101的臨牀數據表現並不突出。招股書顯示，GC101在針對經多線治療失敗的晚期黑色素瘤患者中，客觀緩解率（ORR）為30%，中位無進展生存期（PFS）為5.5個月；針對經多線治療失敗的晚期非小細胞肺癌患者中，ORR為41.7%。
儘管在缺乏有效治療手段的末線患者中顯示了一定潛力，但與市場對革命性療法的極高期待相比，此數據只能說中規中矩。非頭對頭對比來看，信達生物的PD-1/IL-2雙抗IBI363後線治療黑色素瘤的ORR達32%；中國生物製藥的PD-L1/CD137雙抗FS222在IO經治的轉移性/晚期皮膚黑色素瘤患者中，ORR為47.4%。同時，TIL療法本身作為個性化療法，存在製備工藝複雜、週期長、成本高昂的固有劣勢，或將制約其未來商業化的可及性與可負擔性。
招股書中，君賽生物強調其平台技術優勢，如無需清淋、無需IL-2等，但包括GC101在內的多項核心專利在大部分國家及地區的專利申請仍處於審批階段，能否最終獲得授權、授權範圍如何均存不確定性。
估值五年增超20倍 遞表前股東要求回購或轉讓股權
歷史沿革方面，自成立以來，公司完成多輪孖展，估值顯著上升。2020年1月Pre-A輪投後估值約為0.93億元，至2025年11月C輪孖展完成後估值達21.37億元，五年內增長約22倍。其中，僅2025年一年公司就先後完成B+輪、C輪孖展，投後估值由B輪孖展後的14.55億元增至21.37億元。
在公司持續虧損、核心產品尚未獲批、商業化前景未明的背景下，估值的提升很大程度上依賴於市場對細胞療法賽道，特別是TIL療法未來潛力的樂觀預期，在二級市場流動性收緊、投資者更注重當期業績與現金流的背景下，或存在上市後破發或估值回調的風險。
同時值得關注的是，2024年，包括德州兩儀冪方、元禾原點等在內的多家早期投資機構與公司簽訂了股權回購協議，要求公司以現金回購其持有的部分股份。
具體而言，根據德州兩儀冪方、元禾原點三號、原點種子、復容卿雲與公司於2024年8月13日訂立的回購協議，君賽生物分別以4009萬元、2000萬元、1000萬元、1000萬元回購德州兩儀冪方、元禾原點三號、原點種子、復容卿雲相當於註冊資本人民幣55862元，（相當於公司當時註冊資本總額的約3.73%的股權）、31354元（相當於公司當時註冊資本總額的約2.10%）、15677元（相當於公司當時註冊資本總額的約1.05%）、15677元的股權。這在高速成長期的未上市生物科技公司中並不常見，通常被視為部分投資者對等待上市週期過長或對公司短期前景信心不足，從而尋求確定性退出的信號。
此外，招股書披露，在IPO前夕的2025年11月，股東凱泰康華將其持有的111.87萬股股份轉讓給四位自然人，套現1.6億元后徹底退出。重要股東在公司衝刺上市的關鍵時點選擇清倉離場，而非共同等待上市後的資本溢價，這一行為難免引發市場對其退出動機以及對公司估值判斷的猜測。
責任編輯：公司觀察