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出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：在華藍集團控股權交易中，收購方林偉可謂將槓桿用到極致。林偉通過栩桐投資擬1.74億元，通過「5.79%協轉+13.71%表決權委託」模式拿下華藍集團控股權。值得注意的是，林偉採取了GP架構模式，控股華藍集團或不足400萬元，槓桿倍數或超百倍。需要注意的是，這種架構模式控股下，上市公司控股穩定性或有待觀察。
隨着二級市場行情火爆，A股上市公司控制權交易也顯得異常活躍。據wind統計，截止12月15日，出現實控人變更的上市公司數量超170家，從變更方式看分別包括協議轉讓、表決權委託、無償劃轉、司法拍賣等幾種形式。
值得注意的是，在控股權交易中，也頻繁出現「小比例持股+表決權委託」交易模式，如古鰲科技（維權）、思創醫惠（維權）、華藍集團、ST智雲（維權）等公司均採取這套組合拳實現控股權流轉。
相比傳統的股份轉讓等方式進行控股，這種「小比例持股+表決權委託」交易模式究竟有何優勢？對於這種交易模式，投資者又需要注意哪些風險？基於上述疑問，我們將對古鰲科技、思創醫惠等上市公司進行全面深度覆盤。
在我們覆盤部分案例中發現，「小比例持股+表決權委託」的控股模式或可以帶來以下幾大優勢：
其一，「小比例股份轉讓+表決權委託」本質上通過分離股權的經濟屬性（收益權）與控制屬性（表決權），或可以使得收購方以最小代價實現控股。換言之，對於收購方極具槓桿效應，可以低成本實現控股上市目的，從而減少相關支付溢價。
其二，對於轉讓方而言，當轉讓方由於股份凍結或減持受限等約束時，這種交易模式，或可以曲線實現相關控制權轉移。此外，交易方案通過合理設計表決權比例（如控制在30%以下），可避免觸發要約收購義務、規避相關審核周期等，大幅提升交易效率。
與此同時，我們也需要注意上述模式可能潛藏的風險。控制權穩定性高度依賴表決權委託協議的嚴謹性，若協議存在解除條款或期限爭議，可能導致「雙頭董事會」等治理僵局。同時，監管機構對表決權委託的「不可撤銷」條款效力、是否存在規避減持限制等動機保持高度關注，要求交易雙方充分披露委託期限、違約責任及後續安排等等。
此外，在我們覆盤的大部分控股權轉讓標的中，或多或少出現經營困境或存在歷史遺留等問題。隨着實控人變更，相關風險是否出清或完全切割，這或也需要投資者謹慎對待。
林偉不足400萬撬動華藍集團控股權？
在華藍集團控股權交易中，收購方林偉可謂將槓桿用到極致。
公告顯示，華藍集團實際控制人雷翔、趙成、吳廣意、鍾毅、莫海量、鄧勇傑以及李嘉與深圳市栩桐投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱栩桐投資）簽署了《股份轉讓協議》。華藍集團上述7名實控人擬將其合計持有的851.13萬股股份（佔公司總股本的5.79%）轉讓給栩桐投資。轉讓價格為 20.41元/股，轉讓對價總額為1.74億（含稅）。
同日，上述7人中的雷翔、趙成、鍾毅、莫海量4人與栩桐投資簽署了《表決權委託協議》。根據協議，雷翔、趙成、鍾毅、莫海量擬將其本次股份轉讓完成後剩餘合計持有的2016.08萬股股份（佔公司總股本的13.71%）項下的股東表決權、提名和提案權、召集權、參會權等非財產性股東權利全權委託給栩桐投資。
本次股份轉讓及表決權委託完成後，栩桐投資擁有表決權的比例為19.5%，栩桐投資將成為華藍集團的控股股東。公司實際控制人將由雷翔、趙成、吳廣意、鍾毅、莫海量、鄧勇傑以及李嘉變更為林偉。
綜上可以看出，栩桐投資擬1.74億元，通過「5.79%協轉+13.71%表決權委託」模式拿下華藍集團控股權。
為何說林偉將槓桿用到極致？栩桐投資屬於合夥企業性質，其執行事務所合夥人為深圳市栩梧投資有限公司。根據企查查發現，深圳市栩梧投資有限公司僅持有栩桐投資1%的股份。栩桐投資的出資額為4億元，按照1%的比例，對應出資額僅為400萬元。
需要指出的是，林偉直接持有深圳市栩梧投資有限公司70%的股份。這是否意味着，林偉採取了GP架構模式，控股華藍集團不足400萬元？林偉此次交易最終拿下近20%的表決權。若直接受讓20%股份並按照上述20.41元/股價格進行，所需資金成本近6億元。換言之，林偉此次槓桿是否超150倍（注，僅僅假設預估非事實）？
股權穩定性仍待考？警惕一致行動人關係解除繞道減持新規
華藍集團是一家以工程設計、國土空間規劃業務為核心，以工程總承包管理與工程諮詢等業務為延伸的綜合型工程技術服務企業。2021年7月，華藍集團在創業板上市。
值得注意的是，公司股東持股本身較為分散、單一股東持股比例較低。上市前，公司實控人高達11人。據招股書顯示，2020年3月27日，雷翔、趙成、吳廣意、鍾毅、覃洪兵、何新、費衛東、單梅、莫海量、鄧勇傑、李嘉等11人簽訂了《一致行動人協議》，該11人持股比例為41.45%，其中雷翔為公司第一大股東，持股比例為14.89%。
如此之多的實控人，控制權是否穩定？根據招股書信息顯示，華藍集團的《一致行動人協議》約定，如果各方進行反覆溝通協商後，不能形成一致行動意見，各方應立即召開一致行動人會議，按照各方在發行人的持股比例以少數服從多數原則作出決議。
隨着解禁到期後，相關一致行動人出現陸續解除一致行動人關係協議。
7月15日，公司發布公告，華藍集團信息披露義務人何新，因上市公司股本變動致使持股比例被動變化、解除一致行動關係，權益發生變動。原10人簽訂的《一致行動人協議》到期後，何新不再續簽，不再是公司實際控制人之一，目前個人直接持有公司股份比例為2.44%。此次權益變動前，何新等10人及覃洪兵合計持有股份45，675，600股，佔公司當時總股本的31.07%；變動後，何新持有公司股份3，583，900股，佔目前公司總股本的2.44% 。
同日，信息披露義務人單梅因上市公司股本變動致使持股比例被動變化、解除一致行動關係，不再是公司實際控制人之一。單梅目前持有公司股份2，014，700股，佔總股本的1.37%。此次變動後，公司實際控制人由10人變更為7人。
至此，我們疑惑的是，在此次實控人交易過程中，林偉在GP模式架構下，僅通過1%持股卻撬動了華藍集團控股權，公司的控股權穩定性是否被實質性改善？
需要指出的是，公司上市前後業績反差較大。上市前業績持續增長，上市第二年業績出現持續下滑態勢，營收由上市前2020年的10.92億元縮水至2024年的6.05億元，扣非歸母淨利由2020年的1.11億元變為2024年的虧損狀態。
證監會發布《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》修訂版，明確將「破發、破淨、派息不達標」作為控股股東及實際控制人減持的「三道紅線」。目前，華藍集團近三年累計派息比例<30%，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。
隨着相關方解除一致行動人關係，其是否可能存在繞道減持新規，出現變相減持，這或有待觀察。需要強調的是，儘管公司實控人受減持新規約束不能直接在二級市場減持，但其也可以通過協議轉讓進行相關減持程序。
責任編輯：公司觀察