當港股新股市場在2025年迎來久違的復甦，資金開始重新尋找下一個可以承載想象力的賽道。
就在這樣的背景下，一家尚未實現任何商業化收入、核心產品仍停留在II期與IIb期臨牀階段的生物科技公司——華芢生物，卻在招股階段掀起了罕見的資金狂潮：孖展認購超過500億港元，公開發售超購近600倍。
支撐這場熱度的，是「港股PDGF第一股」的稀缺敘事，是千億級傷口癒合市場的長期想象力；而與之並行的，則是臨牀數據仍存統計學不確定性、研發節奏被反覆拉長、未來六年才能觸及商業化的現實約束。
但問題在於，這種熱度，究竟來自對公司基本面的提前確認，還是又一次對不確定性的集體下注？我們來一探究竟。
情緒先於基本面，誰在把華芢生物推向600倍超購？
招股書顯示，成立於2012年的華芢生物，專注於血小板衍生生長因子（PDGF）藥物的研發，主攻燒燙傷與糖尿病足潰瘍等傷口修復適應症。
其核心產品Pro-101-1用於治療深二度及淺二度燒燙傷，Pro-101-2則瞄準糖足潰瘍，兩款產品均尚未進入III期臨牀，更談不上商業化收入。過去數年，公司持續虧損，研發與行政開支構成了主要現金消耗。
但資本市場顯然並不是在用「成熟藥企」的尺子衡量它。
華芢生物的第一重吸引力，來自PDGF在中國市場處於空白市場。截至目前，中國尚無獲批上市的PDGF藥物，相關管線數量更少，而華芢生物一家公司就佔據了其中兩條。
這種稀缺性，在生物科技IPO中向來具備強烈的放大效應。尤其是在港股生物科技經歷長時間供給過剩、題材同質化之後，任何「非泛腫瘤」「非Me-too（國內稱為改良型新藥）」的差異化方向，都會被迅速聚焦。
但空白並不等於低風險。PDGF並非全新靶點，其在海外已有應用經驗，而真正的不確定性在於，療效是否足夠穩定、臨牀數據能否經得起統計學審視，以及在真實醫療體系中，是否具備足夠清晰的支付與使用場景。
市場的第二重推動力，來自資金結構本身。此次華芢生物的超額認購，很大程度上由孖展資金驅動。
數百億港元的槓桿資金，押注的是一個典型的「低流通盤+高關注度+短期情緒集中」的模型，而非對公司十年發展路徑的精細測算。這種模式在港股18A歷史上並不陌生，其邏輯並非我完全相信，而是我相信會有人接力。
更深層的背景，是港股生物科技板塊正在經歷一次微妙的情緒修復。過去兩年，大量生物科技公司估值被系統性壓縮，市場對「燒錢+臨牀不確定性」的容忍度降至冰點。
但當板塊整體處於低位，新的IPO反而更容易被視為情緒出口。華芢生物體量不大、故事集中、敘事清晰，天然適合作為這輪風險偏好回暖中的試金石。
換句話說，華芢生物的火爆，更像是一場由資金結構、板塊情緒與稀缺敘事共同催化的資本事件，而不是一次已經被基本面充分驗證的價值發現。
從熱度到兌現，華芢生物必須直面的三重硬約束
資本市場的熱情，並不能替代臨牀數據本身。
回到公司基本面，華芢生物的風險敞口其實高度集中。公司目前真正意義上的「押注」，只落在Pro-101-1與Pro-101-2兩款核心產品上，而這兩條管線，恰恰都處在最考驗耐心、也最容易出現變數的階段。
就Pro-101-1而言，其用於治療深二度燒燙傷的IIb期臨牀試驗，部分數據並未顯示治療組與安慰劑組之間存在統計學顯著性差異。
在生物醫藥領域，這並不意味着失敗，但也遠未到可以高枕無憂的階段。後續臨牀設計如何優化、終點設定是否足夠說服監管，都會直接影響其推進節奏。
Pro-101-2的挑戰則更為現實。該產品用於治療糖尿病足潰瘍，自2022年進入II期臨牀以來，受試者入組進度緩慢，已經對整體研發節奏造成拖累。
糖足是一個臨牀需求明確、患者基數龐大的適應症，但同時也是療效標準嚴格、真實世界複雜度極高的領域。它並不是有需求就一定能放量的簡單邏輯。
即便假設核心產品順利獲批，真正的考驗也才啱啱開始。燒燙傷與糖足治療，最終都要回到醫院體系與醫保支付之中。PDGF藥物能否在療效、價格與使用便利性之間找到平衡，將直接決定其商業化上限。
華芢生物在招股書中提到，計劃在未來六年內獨立實現至少兩款創新藥的商業化，這本身就是一個對執行力、資金耐力與市場能力要求較高的目標。
財務結構進一步放大了這種壓力。招股書顯示，2023年度、2024年度、2025年截至9月30日止九個月，公司分別錄得淨虧損1.05億元(人民幣，下同)、2.12億元、1.35億元，過去幾年華芢生物持續虧損，尚未形成經營性現金流。
這次募資中，超過六成資金將用於核心產品的持續臨牀開發與商業化推進。這意味着，一旦關鍵臨牀節點受阻，或外部孖展環境再度收緊，公司的安全邊際也將隨之收窄。
結語
當情緒先行、資金擁擠，所有問題都會被暫時擱置；但當熱度退潮，市場終究會回到最樸素的判斷標準，數據是否足夠硬，節奏是否足夠穩，商業化是否真正可行。
對華芢生物而言，上市只是開始。對投資者而言，這更像是一場關於耐心與現實的再一次博弈。