目前大廠AI雲收入中，大部分都是GPU租賃（佔比50%以上），其次是平台層PaaS收入，MaaS（模型即服務）收入佔比其實很小。

那麼我們有必要搞清楚，GPU租賃到底是不是好商業模式。

先看北美，甲骨文GPU租賃業務毛利率才14%

甲骨文CEO在2025年10月16日的分析師路演大會上表示，甲骨文GPU租賃業務毛利率的目標是30-40%，早期毛利率低是因為數據中心利用率有一個爬坡的過程。

圖源：甲骨文財務分析師路演大會

然而The Information搞到一份甲骨文的內部財務數據，2025年8月季度，甲骨文GPU租賃收入約為9億美元，但毛利只有1.25億美元，毛利率才14%。

如下圖，實際情況也沒有14%那麼糟，因為像B200這種2025年才上的卡，利用率一開始比較低，目前處於虧損很正常，會拉低整體毛利率。如果我們只看2024年之前上的卡，比如H100、H200，毛利率還是不錯的，分別能做到26%和19%。但更早的卡，如2020年推出的A100毛利率就只有9%了。按收入佔比加權，甲骨文H卡和A卡加權平均毛利率為21%，盈利能力還不如CPU租賃

GPU租賃毛利率較低的原因主要是英偉達芯片太貴了。如果我們把英偉達、甲骨文雲（OCI）、OpenAI看作一個產業鏈閉環，英偉達拿走了絕大部分利潤，而且英偉達還是輕資產運營。這也沒辦法，英偉達在AI芯片領域近乎壟斷，所以雲廠商或者AI公司不一定是覺得TPU或者AMD MI300X產品性價比更高，而是太渴望有競爭力的AI芯片出現，好壓一壓英偉達的芯片價格。

而且英偉達持續這麼玩整個生態是不可持續的，如果甲骨文等其他新雲（neo cloud）因為流動性問題崩了，那雲廠商就又只剩亞馬遜、微軟、谷歌三朵超級雲了。這肯定不是英偉達想看到的，英偉達扶持甲骨文、CoreWeave、Nebius這些新雲的核心原因就是希望其下游客戶（主要是雲廠商）的集中度能更分散。所以我判斷明年英偉達芯片價格會下調，犧牲一定毛利率讓整個遊戲繼續玩下去。

AI雲商業模式還有一塊硬傷就是對大客戶依賴度過高。甲骨文AI雲業務前五大客戶是字節、Meta、xAI、OpenAI以及英偉達，就這個5個客戶貢獻了其AI雲收入的80%以上。甲骨文8月季度簽了3170億美元AI雲租賃合同，這幾乎全部是跟OpenAI籤的。北美其他新雲如CoreWeave、Nebius和Lambda也一樣，過於依賴某幾個大客戶。下游客戶集中度過高會削弱公司議價能力。

再看回國內

騰訊CSO James Mitchell說過，不認為GPU租賃是好的商業模式，GPU迭代速度太快，新卡出來之後，老卡價格可能會出現非常明顯的下滑。所以，如果雲廠商買的芯片按直線法折舊（一般會按5-6年來折舊），可能到第三、四年，毛利率就會出現明顯下滑，參考甲骨文A卡租賃毛利率只有9%了。所以我一直認為GPU應該按加速折舊算成本，更何況現在國內賣的（先進點的）NV卡還有這麼高的溢價，未來折舊力度可能會更大。

根據我了解，目前國內GPU租賃毛利率還有20%多，但毛利率三、四季度都在環比下滑

這還是在目前國內算力供給相對緊張，下游需求增速較快的情況下毛利率也才20%出頭。明年如果H200進來，再加上國產卡供給大幅提升，算力緊張的局面不知道還能支撐多久，GPU租賃利潤率不知道會不會進一步下滑。

總之，我的觀點是AI雲敘事還要再觀察觀察。不能一看某朵雲增速超預期就很嗨（我說的不是國內雲，我說的是北美neo-cloud），鵝廠你咋還不努力？關鍵要先看這個業務本身商業模式好不好，ROI夠不夠高。多高算合格？ROI如果小於資本成本（WACC），就是在毀滅資本，增速越高毒性發作越快。

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