金吾財訊 | 國投證券國際發研報指，林清軒(02657)是中國高端國貨護膚品牌，聚焦抗皺緊緻類護膚品市場。公司以山茶花為重點進行產品開發，目前有230個SKU，涵蓋精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜等品類。除核心大單品山茶花精華油(25H1收入佔比45.5%)外，公司還推出山茶花煥亮精華霜、高倍隔離防曬霜、山茶花保溼胜肽緊緻面膜、山茶花修護平衡精華肌底液、紅山茶煥活淡紋精華水及山茶花黑金時光肽抗皺煥亮柔膚液等產品，廣泛的產品矩陣使公司能夠滿足客戶不同的護膚需求和擴大客戶羣。財務表現：2022/2023/2024年收入6.91/8.05/12.10億元(人民幣，下同)，CAGR為32.3%，25H1收入10.52億元，同比增長98.3%；2022/2023/2024年歸母淨利潤-0.06/0.85/1.87億元，25H1歸母淨利潤1.82億元，同比增長109.8%；2022/2023/2024年毛利率78.0%/81.2%/82.5%，呈現穩步增長態勢，25H1毛利率82.4%，同比增長0.5pp。行業狀況及前景：根據灼識諮詢(下同)，中國護膚品市場在近年來錄得穩步增長，市場規模由2019年的人民幣3,329億元增加至2024年的4,619億元，CAGR為6.8%。高端細分市場增長顯著，市場規模由2019年的749億元增加至2024年的1,144億元。按2024年零售額計，中國高端護膚品行業相對集中，前15大品牌佔據了66.1%的市場份額，林清軒在中國所有高端護膚品牌中排名第13位，市佔率1.4%，且是中國前15大高端護膚品牌中唯一的國貨品牌。資金未來用途規劃：20.0%用於品牌價值塑造與傳播；20.0%用於提升全渠道銷售網絡的深化構建及建立海外銷售渠道以推動市場滲透；15.0%用於加強生產及供應鏈能力；15.0%用於技術研發及產品組合開拓；15.0%用於孵化新品牌和戰略性收購；5.0%將用於運營及信息基礎設施數字化、智能化建設；10.0%用於營運資金及一般公司用途。 該機構表示，林清軒招股價為77.77港元，若不考慮超額配售，預計發行後公司市值為108.62億港元，對應PE(TTM)為35x(作為參考，同行上市公司毛戈平的PE(TTM)也約為35x)。考慮到公司規模，該機構認為招股價對應估值偏高，但公司處於穩定增長軌道，未來業績有望隨着護膚品市場下沉及滲透率提升而增長。近期新股較多可能對資金產生一定的分散作用，綜合行業前景及競爭格局、公司業務前景、市場情緒等方面，給予IPO專用評分5.2分，可適當申購。